鉴于我国现行法律中尚未有专门针对债转股后债权人追偿制度的规定，债转股后债权人的追偿制度由于理论基础匮乏、制度缺失、政策波动等原因，其法律属性、适用对象、实施流程等均存在很大争议且实务中裁判案例不一，本文梳理了有关债转股的三种理论学术，重点探讨了债转股后，原债权人的债权能否视为全部清偿。本文对实际清偿额的计算方法、基准日如何确定等问题提出了初步见解，并基于目前的司法现状提出了一些实务建议，以期最大化保障债权人权益。

关键词：破产程序，债转股，追偿权，实际清偿额

债转股后债权人的追偿制度由于理论基础匮乏、制度缺失、政策波动等原因，其法律属性、适用对象、实施流程等均存在很大争议，需要进一步深化研究。我国现行法律中尚未有专门针对债转股后债权人追偿制度的规定，只能从《中华人民共和国企业破产法》《中华人民共和国公司法》及《中华人民共和国担保法》中找到间接的依据。基于政策性的导向，从政策性债转股到市场化债转股，其内涵和外延都发生了极大的变化，理论界对与债转股后债权人追偿问题的研究由于关注点不同亦呈现出很大的区别，本文梳理了各方学者的观点，便于读者深入了解“债转股”的内涵与法理，鉴于不同学者观点不同，那么相应的可否追偿的结论也不一致；再回归到实务角度，对原债权人的债权是否视为全部清偿这一问题，司法实务裁判也不一致。再进一步，如果没有视为全部清偿，实际清偿额又如何计算？笔者引入了三种计算方法并尝试提出对“债转股”后债权人追偿问题的一些见解与建议，供大家探讨分析。

 1、债权出资说

所谓债权出资，暨债权人与债务人达成投资合意，债权人以自己的债权出资入股。债转股的债权出资理论认为，作为债权投资行为，应当遵循公司法有关股东出资的规定，以评估、审计报告为基础，由各参与方考虑企业发展前景、未来盈利能力等通过竞争性协商与市场化博弈确定，同时债转股的投资行为性质决定其应遵循自愿原则，当债转股的债权在工商登记变更完成后，债权人的债务即视为清偿完成，即使后续因其他原因再次由重整程序进入破产清算程序，已通过债转股方式清偿的债权也不得再恢复为破产债权。根据债转股的债权出资理论，当债权人选择债转股方案后视为其债权已经全部清偿完毕。

2、代物清偿说

所谓代物清偿是指债权人受领“他种给付”以代替“原定给付”，从而使债的关系消灭的清偿方式。其构成要件有四，一是须有债的关系存在，二是须达成代物清偿的合意，三是他种给付与原定给付自有不同，四是他种给付须现实接受。按照第四点要件的理论，代物清偿为实践合同，当事人仅是达成合意并不当然成立代物清偿，还必须发生现实给付，并经债权人受领才能产生消灭债权债务关系的效果。”需特别注意的是，“代物清偿并非对原合同的变更，而是原合同的灭失。”在破产重整中，债权人在破产发生前已对重整企业享有债权，双方之债伊始即存。后债权人通过重整计划，债权债务人就计划中以股份清偿债权达成合意。管理人将股份划入债权人名下为现实给付，双方成立代物清偿。根据债转股的代物清偿理论，当债权人选择债转股方案后，管理人将股份划入债权人名下时，视为其债权已经全部清偿完毕。

3、债权分配说

债权分配说认为重整程序中的债转股与实体法上的债转股是两种完全不同的制度，重整程序中的债转股是破产法规定的、以分配出资人权益的方式清偿债权的特殊程序制度，是一种程序性权利。因实体法上的债转股和司法实务中的债转股的法律依据不同，法律意义完全不同。实体法上的债转股是债权人和相对人进行的债权和股权交易的法律行为，不论是基于当事人消灭债权的意思、代物清偿、抵销或者混同，债权的消灭都是实体权利义务关系的消灭；债权上的担保利益，包括物的担保和人的担保，因为担保附随性亦归于消灭。司法实务中的债转股，仅是破产程序分配债务人财产的一种方式，债权人因接受出资人权益的分配而致其债权相应消灭，仅发生程序法上债权消灭的效力，附随于债权的担保利益并不会因此而消灭。

可以看到，针对债转股后，原债权人的债权是否视为全部清偿这一问题，不同学者持有不同的观点，那么实务中又是如何裁判的呢，通过检索，笔者例举两个实务裁判不一的案例供参考。

1、已全部清偿，不能追偿

【案号：2020内民终88号】

【基本案情】2015年9月10日，东北特钢林西公司与中行赤峰分行签订最高额抵押合同，以东北特钢林西公司赤峰市房权证林西县字第174011502271-174011502276六个房产证内合计12739.03㎡房屋和林国用（2011）字第630号土地证内92208.19㎡国有建设用地使用权为上述授信提供抵押。东北特钢集团与中行赤峰分行于同日签订最高额保证合同，约定为上述授信5000万元最高本金余额及基于该主债权之本金所发生利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用、因债务人违约而给债权人造成的损失和其他所有应付费用等提供连带责任保证。2016年10月10日，大连市中级人民法院裁定受理东北特钢集团重整。中行赤峰分行于东北特钢集团重整过程中就本案案涉债务本金以及截至重整时产生的利息向管理人申报了债权，管理人确认中行赤峰分行截至重整受理日享有债权金额本息合计54447920元。2017年8月11日,大连市中级人民法院裁定批准了东北特殊钢集团有限责任公司、东北特钢集团大连特殊钢有限责任公司、东北特钢集团大连高合金棒线材有限责任公司《重整计划》。在《重整计划》执行过程中，东北特钢集团管理人向中行赤峰分行清偿了50万元及二次受偿资金2012796.90元，并已支付完毕；剩余债权51935123.10元按照每6.5158元债权转为重整后东北特钢集团1元注册资本的比例向中行赤峰分行转股7970644.14股。

【争议焦点】东北特钢林西公司应否偿还中行赤峰分行信用证垫资本金及相应利息并确认中行赤峰分行就上述债权及案件受理费享有相关优先受偿权。

【法院认定】内蒙古自治区高院认为，2018年10月15日，东北特钢集团等三家公司管理人向大连市中级人民法院上报《东北特钢等三家公司重整计划执行监督报告》，东北特钢集团等三家公司《重整计划》已执行完毕。以上事实说明，中行赤峰分行的案涉保证债权已获得全部清偿，中行赤峰分行对东北特钢林西公司的主债权也应相应归于消灭。另外，北京中企华资产评估有限责任公司上海分公司作出的《东北特殊钢集团有限责任公司股东全部权益价值分析报告》并非执行《重整计划》债转股时计算东北特钢集团每股价值的依据，中行赤峰分行以该报告为依据，认为其债权未实际受偿，事实依据不足，也与《重整计划》的内容不符。

2、未全部清偿，可以追偿

【2018鲁05民初923号】

【基本案情】2015年12月19日，建行东城支行与国有资产运营公司签订《最高额保证合同》，约定国有资产运营公司为天信集团公司在2015年12月10日至2020年9月9日期间与建行东城支行签订的借款合同、银行承兑协议、信用证开证合同等法律性文件提供最高额为26000万元的连带责任保证；2017年1月23日，本院受理天信集团公司破产重整案。2017年4月24日，建行东城支行向天信集团公司管理人申报了涉案债权。2017年5月11日，管理人确认建行东城支行的债权金额为233967613.07元，其中有特定财产担保债权的金额为108204204.06元，普通债权金额为125763409.01元。《山东天信集团有限公司等十五家公司重整计划》载明：普通债权人的债权额20万元（含20万元）以下的部分在重整计划执行期内以现金方式全额清偿，超过20万元的部分债权人可以选择按6.5%的清偿率清偿或选择债转股清偿。涉案债权经两次转让，并通过公告方式向借款人和担保人通知了债权转让情况，最终财金资产管理中心依法取得涉案债权。庭审中，财金资产管理中心确认按照重整计划安排，对于20万元以上部分其已按照1比0.065的比例选择了债转股。

【争议焦点】财金资产管理中心的债权是否得到了足额清偿。

【法院认定】涉案债权经管理人确认的债权金额为233967613.07元，其中有特定财产担保债权的金额为108204204.06元，普通债权金额为125763409.01元。经过本院（2017）鲁05民破1-12、16、19、20号之二民事裁定书确认的《山东天信集团有限公司等十五家公司重整计划》载明：普通债权人的债权额20万元（含20万元）以下的部分在重整计划执行期内以现金方式全额清偿，超过20万元的部分按6.5%的清偿率清偿。故该部分是财金资产管理中心将会从天信集团公司受偿的款项，应从财金资产管理中心的主张中予以扣除，即财金资产管理中心无法从天信集团公司获得清偿的债权数额为125763409.01元-20万元-（125763409.01元-20万元）×6.5%=117401787.425元，国有资产运营公司、方圆有色金属公司对该不能受偿部分借款本息承担连带清偿责任。

通过上述案例，可以发现，当债权人在破产程序中选择债转股后，实务中既有判定该债权人债权已全部清偿，不能向相关责任主体追偿的，也存在判定该债权人债权未全部清偿，针对未清偿部分可以向相关责任主体追偿，可见实务裁判中无统一适用标准。笔者认为认定债权人可否向担保人进行追偿，需要首先思考以下几个问题：

1、债转股后，原债权人的债权能否视为全部清偿。

笔者观点认为不能视为全部清偿，理由如下：

（1）从法律规定角度。根据《企业破产法》第92条第3款之规定，债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利，不受重整计划的影响。因此当债权人选择债转股清偿后，如果能测算出该债转股清偿行为的实际清偿比例，那么在股权交割后，其部分债权即按照该清偿率得到清偿，剩余部分仍有权向相关责任主体进行追偿，这样也更符合法律应有之义。

（2）从公平清偿原则角度。笔者更赞同重整程序下的债转股，仅是破产程序分配债务人财产的一种方式，债权人因接受出资人权益的分配而致其债权相应消灭，仅发生程序法上债权消灭的效力，如债权人可以向其他主体行使追偿权的，仍有权就剩余债权向其主张权利，这样符合公平清偿原则。

（3）从挽救企业角度。重整中选择债转股方案对债权人进行清偿均是因债务人清偿不能才采取的方案，若此时视为全部清偿，意味着当转股完成时,原债权消灭，同时，向其他责任主体追偿的权利亦随之消灭，这明显是会极大损害有担保的债权人的权益，因此视为全部清偿是十分不合理的，会极大的削弱债权人选择债转股方案的积极性，会导致债权人会议不能通过债转股类型的重整方案，进而会影响对困境企业的有效拯救。

2、实际清偿额的计算方法

如上所述，如果债转股后，不能视为对债权人的债权已全部清偿，那么实际清偿额又是多少呢？笔者通过研究相关文献以及司法实践中披露的重整计划，笔者总结了三种债转股的定价思路。通过这三种思路，推导计算出不同情形下的实际清偿额，在笔者的其他文章中也有详细叙述：

（1）优先测算单股抵顶债权额思路

该思路是债转股部分的实际清偿率根据股权价格确定，清偿率可以参照如下公式计算：清偿率=（持股数量×每股价格）/转股的债权金额。‘每股价格’指的是重整后公司的股权价值。”例如，假设每股抵顶债权 5 元，一笔 50 万的债权即可抵顶 10 万股。确定基准日后，引入第三方评估机构，评估测算出单股股权价值。假设评估后的公允价值为每股 3 元，那么清偿率即可得出为 60%（3/5*100%），转股实际清偿额即可通过债权金额乘以清偿率得出。

（2）IMF 思路——优先测算占股比例

第一步，计算模拟清偿额，即清算状态下的实际清偿额；第二步，每笔转股债权的模拟清偿额除以全部转股债权的模拟清偿额与企业新增利益之和，得出每笔转股债权的最低占股比例，即每笔转股债权的占股比例=每笔转股债权的模拟清偿额/（全部转股债权的模拟清偿额之和+新增利益）。该思路下需要测算公司在破产清算状态下的模拟清偿率，同样需要选定基准日，对公司的全部可变现资产进行评估，评估值与全部普通债权之比即为模拟清偿率。

（3）直接单股定价———上市公司债转股思路

与第一种思路类似，该计算方法适用于上市公司。通过测算清偿率来计算实际清偿价值。但这一思路中并不需要引入第三方进行评估，而是直接借用了股票停牌前一交易日的单股价值。债权人就可以依据单笔转股债权乘以实际清偿率来计算自己获得的实际清偿价值。

若在重整计划中对清偿额的计算方法无约定，导致双方存在争议，法院应当根据诚实信用的原则，在平衡各方当事人利益的基础上，对相关内容进行补充解释，笔者认为该类案件按照基准日的股权评估价值确定实际清偿金额，并据此计算债转股清偿率比较妥当。

3、基准日的确定

目前清偿额计算方法中存在争议的内容为单股价值评估的基准日，这一基准日的确定将极大影响清偿额的计算。实务中，存在以最终债权人债转股退出日作为基准日进行计算的，笔者认为该计算方式有失公允。首先债权人选择债转股是出于其自身意志，是一种投资行为，该公司股价应由其自担风险，自负盈亏，如果以退出日作为基准日，那是否意味着当股值为0时，债权人根本都没有得到清偿呢？这对债务人和债权人来说都是极为不公平的。因此笔者认为，以法院裁定破产受理日作为基准日比较公允且具有可操作性。首先，从法律角度，破产受理后的核心系产生对债权人公平清偿的法律后果，此时重整企业更多的是理“财”与理“债”的工作，因此与重整计划批准日时点的股权价值相比，一般不会有太大变化。从实操角度出发，因重整计划的制定也依赖于评估机构的评估报告，一般重整计划出具日或法院裁定批准的重整计划中均载明了股权评估结果，这就要求我们需要在重整计划出具或批准之日之前选择一时间节点作为基准日。所以无论从法律上还是实践可操作性角度，笔者认为以破产受理日作为基准日更为合理。

鉴于目前对于债转股后债权人可否行使追偿权这一问题，司法实务中仍然存在不同判例，自然对选择债转股的债权人来说，是否能够追偿仍存在一定风险，鉴于此，实务中如何处理能够最大化保证债权人的利益呢，笔者提出如下实务建议：

1、债权人谨慎选择债转股

对于债权人来说，如果担保人或其他负有连带清偿责任的债务人名下有抵押物或查封物或担保人主体资质良好的，债权人经评判后，可直接选择现金清偿或其他非债转股的清偿方式，这样债权人后续可直接向相关责任主体行使追偿权，此时，债权人不存在无法追偿的风险。

2、重整计划明确相关内容

（1）在转股完成前,不免除担保人对相应债权的担保责任,不解除担保措施。

（2）选择“债转股”的债权人可以与债务人或管理人协商并在重整计划中载明：“有担保权债权较无担保权的债权在转为股权后应享有优先权，并要求债务人或实际控制人在一定期限内或满足一定条件，收购有担保权的债权人的股权”，并将此约定记载于转股协议。

（3）重整计划中明确载明实际清偿额的计算方式，并载明债权人选择债转股后不影响其向相关责任主体行使追偿权。

3、设置多样化的退出机制

（1）优先股

对于有财产担保的债权人可以设定其持有的股权为优先股。优先股持有人可获得优先分配利润的权利，优先股又分为不可赎回优先股与可赎回优先股，其中不可赎回优先股，是公司不能再赎回的股权，每年优先分配的利润可合理设定；可赎回优先股是可协商到一定的期限，由公司再赎回的股权，在公司赎回之前，每年可给予优先股持有人固定年化的分红额或按设定好的其他合理的分红方式。因此可以通过设定优先股的方式来保障有财产担保债权人的权益，但是该方案也有一定弊端，暨优先股持有者的权利相较普通股权会受到限制，比如无法享有对公司事务的表决权，更不能参与到企业的核心管理当中。该种方案适合仅对债权受偿有需求，而对控制公司无需求的债权人，再配合一定的退出手段，使其债权快速受偿。对于破产企业来说，选择将债权转化成优先股股权，对降低破产企业的资产负债率和杠杆率有实际效果，并可优化企业资本结构，降低企业财务负担。

（2）可转债

可转债因兼具“股权”和“债权”双重特点，一般自可转债发行结束之日起在一定的封闭期后，选择可转债的债权人可自由选择将其持有的可转债转换成该公司的普通股股票或选择继续保持原有债权。实务中，诸多债权人在选择债转股时都存在犹豫，因为其未来收益性是不可预见的，而出于被动接受或对自身债权受偿的需要又不得不选择债转股。可转债的适用能很好的解决上述问题，封闭期的存在使得债权人有时间去观望破产企业的重整效果，更有利于各债权人作出更能保障自身权益的抉择，通过实施可转债，可给予各债权人及破产企业一定的缓冲期，让债权人更容易接受可转债这一方案，同时也可以优化企业资本结构。

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