伴随着分拆子公司上市科创板大门的开启，沉寂多年的“分拆上市”重回大众视野。通过分拆，让这些子公司“另立门户”到科创板上市，对于上市公司来说无疑是一箭双雕的好事，不仅能提升母公司市值还能为子公司谋得更好的融资环境。现阶段已有多家A股上市公司表露出分拆子公司到科创板上市的想法。然而，如同带来的好处一样，分拆上市受到的规则制约也较多。具体的规则约束是什么？分拆上市的模式如何选择？交易所重点关注的问题又是什么？本文将对这些问题进行详尽的分析，以求对拟进行分拆上市的企业有所助益。

“分拆上市”，是指上市公司分拆其所属企业再次独立上市的行为，本文所讲的分拆上市主要包括A股上市公司分拆其所属企业到境内IPO（A拆A）、到香港IPO（A拆港）及香港联交所上市公司分拆其所属企业到大陆IPO（港拆A）三种情形。

关于分拆上市，不同的交易所有不同的规定，尤其是牵涉到A股与港股之间的分拆上市，对母公司及发行人的要求不尽相同，相关监管规则梳理如下。

（一）A拆A

科创板出台之前，监管层对国内上市公司分拆到国内IPO的态度经历了数次变化，包括2010年两次窗口指导，但是两次窗口指导的态度直接由支持变为不支持；科创板推出后，证监会明确允许国内上市公司分拆到科创板IPO。

监管层的监管态度具体演变过程如下：

（1）《境内上市公司可分拆子公司创业板上市》中的允许性规定

2010年4月，上海证券报登载《境内上市公司可分拆子公司创业板上市》一文，文中指出：日前召开的创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，目前证监会已允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，但需满足以下条件：

（一）上市公司公开募集资金未投向发行人项目；

（二）上市公司最近三年盈利，业务经营正常;

（三）上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易;

（四）发行人净利润占上市公司净利润不超过 50%;

（五）发行人净资产占上市公司净资产不超过 30%;

（六）上市公司及下属企业董事、监事、高管及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。

（2）《证监会不鼓励分拆子公司创业板上市》中的不鼓励、不支持态度

2010年11月，中国证券报又登载《证监会不鼓励分拆子公司在创业板上市》一文，指出：监管层从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市，态度从“明确允许”逐步转为“不鼓励”和“从严把握”。

（3）科创板明确允许分拆上市

2019年1月28日和3月1日，证监会先后发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》。两个文件均明确表明达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。

（二）A拆港

境内上市公司分拆子公司到境外IPO，通常选择在港股上市，特别是自2014年11月开通沪港通以来，境内A股上市公司分拆出来的子公司到港股上市，通过募集资金得到相对较好的发展后，可以与境内A股上市公司的股票进行有效联动，带动了上市公司分拆所属企业到港股市场融资的热情。

2004年7月21日证监会在《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》中对境内上市公司分拆到境外IPO作了明确的要求，具体要求如下表所示：

(一)上市公司在最近三年连续盈利；

(二)上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市；

(三)上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%；

(四)上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%；

(五)上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职；

(六)上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%；

(七)上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易；

(八)上市公司最近三年无重大违法违规行为。

（三）港拆A

目前我国大陆地区监管机构对于上市公司分拆子公司上市的相关法律法规较少，而香港联交所对于上市公司分拆子公司上市有着较为规范和明确的规则要求。

香港地区关于分拆上市公司子公司独立上市的规定适用《香港联合交易所有限公司证券上市规则》(以下简称《联交所上市规则》)之《第15项应用指引》。

根据《第15项应用指引》的规定，香港上市公司可以分拆部分资产/业务在香港或其他证券交易所上市。但是，附属企业分拆上市后，上市公司保留的资产/业务必须能够支撑上市公司在香港联交所的上市地位，即应当满足《香港联交所上市规则》第八章关于上市基本条件的规定。

根据香港《上市规则》及《第15项应用指引》的规定，香港上市公司分拆上市需满足以下条件：

1.分拆上市建议需经上市母公司的股东批准，发出的通函应载明分拆上市详情及对母公司的影响；上市母公司还需向其股东保证：股东能获得新公司股份权益，可以通过分派新公司的现有股份，或在发售新公司现有股份或新股份中，使其可优先申请认购。

2.基本条件如下：

（1）新公司符合基本上市准则；

（2）上市母公司最初上市后三年内不得分拆上市；

（3）上市母公司经分拆后余下业务足够运作。

3.上市母公司应符合以下具体标准：

（1）在提出申请分拆上市前连续3个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，不得少于5000万港元，如未能达到这个标准，则

（2）在提出申请分拆上市前连续4个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，任何三个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，不得少于5000万港元，如未能达到这个标准，则

（3）在提出申请分拆上市前的5个财政年度中，三个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，不得少于5000万港元。

4.分拆上市申请的原则如下：

（1）上市母公司与新公司分别保留的业务予以清楚划分；

（2）新公司职能应能独立于上市母公司，并具有独立性；

（3）分拆上市的商业利益清楚明确并应在上市文件中详尽说明；

（4）分拆上市应不会对母公司股东利益产生不利影响。

（一）A拆A：

A股母公司董事会及股东大会通过关于分拆或剥离其附属子公司的决议，同时附属子公司的董事会及股东大会通过申请IPO的决议。在两项决议通过后，附属子公司可以在A股申请IPO。

严格意义上的分拆上市，要求分拆时上市公司与拟分拆子公司存在控股或控制关系，以及分拆上市的结果是形成了两个及以上的上市公司等。但在科创板分拆上市推出之前，对于A拆A类型，在监管态度的趋严态势下，大多数企业都采取了类分拆的形式以规避“分拆上市”，即上市公司在企业进行股份制改制前放弃控制权，由控股股东转为参股股东。以特宝生物的类分拆上市科创板为例，其控股母公司通化东宝原本持有特宝生物51%股权，但在随后的几次增资和股权转让，通化东宝持股比例一再下降，直至33.94%,而特宝生物的实际控制人及其一致行动人持有公司50.95%的股份。（笔者注：特宝生物分拆的方案做得比较早，故按照当时的监管思路，控股股东做了调整，后文分析的心脉医疗分拆科创板上市，原上市公司并没有丧失控股股东的地位，这才是很多药企真正想达成的分拆上市。更具体的科创板分拆上市的监管思路需要等待监管层的进一步问答及更多的案例问询反馈，笔者将持续关注。）

（二） 港拆A

香港上市公司董事会需要通过一项关于分拆建议的决议，并就该决议获得香港联交所批准，在附属子公司向A股申请IPO时，上市公司还需要向香港联交所公告披露其附属子公司申请大陆上市的公告信息。

《第15项应用指引》要求香港上市公司分拆上市的，须向其股东提供保证，使其有权获得拟分拆公司股份的机会。但香港上市公司在股东大会上取得少数股东的批准或取得香港联交所的豁免的情况下，可不提供此项保证。

（三）A拆港

上市公司附属子公司只要符合《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》的要求，便可以按照行政许可程序向中国证监会提交到境外发行股票并上市的申请文件，并取得申请受理函（小路条）和批准文件（大路条）。需要注意的是，上市公司所属企业分拆到境外IPO仍需要满足境外上市地的上市要求，需要通过境外负责IPO审核的相关部门审核批准后，方可登陆境外资本市场。

《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》规定上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员合计持有所属企业的股份不得超过所属企业到境外上市前总股本10%。上市公司通常会为满足此条要去而进行重组，在重组过程中，如何在调整所属企业股权结构的同时，兼顾原所属企业持股董事、高级管理人员的利益诉求，也是关键要点。

（一）A拆A案例：

目前主板市场暂无上市公司直接分拆控股子公司成功境内上市的案例，仅有少数上市公司通过股权转让的方式逐渐减持后出让实际控制权，将控股子公司变成参股子公司，实现“参股子公司分拆”境内上市。典型的医药类企业分拆上市如康恩贝(600572)“分拆”佐力药业(300181)。

监管机构对于分拆上市的监管重点：

（1）子公司与上市公司股东是否存在关联关系、股权转让过程是否损害上市公司利益；

（2）子公司与上市公司是否存在同业竞争，从而损害上市公司利益；

（3）子公司分拆后与上市公司是否保持业务、资产、人员、财务、机构、销售渠道的相对独立，而不损害上市公司核心资产与业务的独立经营和持续盈利能力；

（4）子公司分拆上市是否直接损害上市公司利益；

（5）上市公司募集资金是否用于子公司，从而损害上市公司利益。

（二）港拆A案例：

近年来，越来越多的香港上市公司选择通过分拆子公司的方式实现在国内A股上市，典型案例如石药集团（HK.01093）分拆新诺威（300675）创业板上市，微创医疗分拆心脉医疗于科创板上市。

此类分拆上市的监管重点如下：

（1）香港监管机构对分拆上市的监管情况以及香港地区对分拆上市的监管规定，分拆上市是否履行了该等监管要求的法律程序并取得了监管审批文件；

（2）香港上市公司的上市情况：包括该上市公司的具体上市方式、上市时监管机构关注的问题、上市后再融资/并购/重组情况、该上市公司及其控股股东、实际控制人、董监高合法合规情况等；

（3）香港上市公司与所属企业在业务及资产上的独立性。包括：所属企业是否与香港上市公司构成同业竞争，与香港上市公司的关联交易是否合法合规、是否存在重大依赖等；

（4）境内外上市主体信息披露。如所属企业申报文件中披露的信息是否与香港上市公司披露一致等。

（三）A拆港案例：

证监会批准的境内上市公司分拆境内附属公司到境外申请上市的成功案例较多，如2000年10月，同仁堂(600085)控股的北京同仁堂科技发展股份有限公司经证监会批准在香港创业板挂牌交易；2005年9月8日，海王生物(000078)控股的深圳市海王英特龙生物技术股份有限公司经证监会批准在香港创业板挂牌交易。

此类分拆上市的监管重点:

对于境内上市公司到香港联交所进行IPO，境内监管机构对于此类分拆上市的监管重点除了和A拆A中监管机构的监管重点保持一致外，同时要核查该分拆上市是否满足《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》的相关要求。

而对于香港监管机构而言，其监管重点除了核查该分拆上市是否满足香港《上市规则》及《第15项应用指引》中的规定外，也需要核查是否满足大陆的相关监管要求。

医药领域，分拆上市是较为常见的。例如药明康德、石药集团通过分拆其旗下子公司为分别于新三板、A股以及港股资本市场完成上市，完成了“A+H+新三板”的全面资本布局。

在“医创板”[1]企业中涉及分拆上市的案例为上海微创心脉医疗科技股份有限公司（简称“心脉医疗”），目前上交所对该企业已展开了两轮问询，在披露的问询文件中我们发现，分拆上市已经成为监管的重点。对于心脉医疗，交易所就其母公司从香港联交所到境内“分拆上市”相关情况提出了重点问询。

（一）基本情况

心脉医疗是一家开展主动脉及外周血管介入医疗器械业务的研发、生产和销售的企业，成立于2012年，是港股上市公司微创医疗（0853.HK）的控股子公司。微创医疗作为心脉医疗间接控股股东，于2010年9月在香港联交所首次公开发行股票并在主板上市交易，其注册地位于开曼群岛。截至2018年底，微创医疗通过香港心脉、微创投资合计持有公司61.79%的股权。 

心脉医疗股权结构图

（二）心脉医疗分拆上市的时间线

心脉医疗分拆上市流程图

（三） 心脉医疗分拆上市的反馈要点

1、 香港上市公司分拆到科创板上市是否满足联交所监管文件的要求？

由于母公司微创医疗属于联交所上市公司，赴境内科创板分拆上市不仅需要子公司满足科创板相关监管要求，也需要满足联交所的相关监管要求。因此，上交所提出以下问题。

第一轮问询：

a.  结合联交所上市公司分拆上市的相关法律法规及监管规则的要求，发行人分拆上市是否履行法定程序以及程序是否符合法律法规及监管规则的要求？

b.  请发行人披露联交所批准分拆上市所重点关注的问题？

c.  发行人否存在对原股东的强制配售义务？

d.  控股股东及其董监高人员在是否曾受到香港证监会、联交所或相关管理部门的处罚或监管措施，是否存在违法违规的情况？

e.  发行人信息披露与微创医疗在香港的信息披是否保持一致？

分拆过程中联交所关注了微创医疗于 2016年10月13日申请分拆发行人于深圳证券交易所创业板上市并已获批的情况下，发行人未在创业板上市的原因。因此，上交所提出以下问题。

第二轮问询：

a.  请发行人说明联交所关注问题的答复情况；

b.  是否曾经向创业板申报材料，如是，请说明前次申报材料与本次申报材料是否存在信息披露差异，会计调整事项是否符合《企业会计准则》的规定，前次申报以来相关证券服务机构及其签字人员是否发生变化；如否，请说明原因，是否存在发行上市的障碍及解决情况，是否对本次分拆或者发行构成重大影响？

2、 上市公司与其附属子公司存在关联交易，该关联交易是否公允、是否存在利益输送？

招股说明书显示，报告期内发行人前五大供应商情况，其中第一大供应商为发行人关联方微创医疗,报告期内第一大供应商微创医疗的采购占比为 35.36%、25.51%和 23.33%，由于母子公司之间存在占比较高的关联交易，因此，上交所提出以下问题。

第一轮问询：

a.  结合主要供应商的合作年限、供应商股东结构、注册资本、资产规模、主营业务说明是否存在异常采购的情况；

b.  结合市场价格及其变动趋势，分析发行人报告期内向主要供应商的采购价格是否公允。

c.  分析微创医疗同发行人关联采购对应的收入、成本费用或利润总额占发行人相应指标的比例情况。

招股说明书显示，上海微创、脉通医疗和 MPI 都属于微创医疗的下属子公司。发行人存在同上海微创、脉通医疗和 MPI 之间经常性的关联采购，主要采购覆膜和编织外管等原材料。2016 年度、2017 年度及 2018 年度，公司关联采购占营业成本的比例分别 25.77%、17.61%和 17.38%。因此，上交所提出以下问题。

第一轮问询：

d.  关联方是否存在替发行人承担成本、费用以及他向发行人输送利益的情形的情况?

e.  测算关联采购对发行人财务数据的影响，分析是否存在重大不利影响?

第二轮问询：

f.  发行人将部分研发和生产外包给上海微创及其全资子公司安助医疗，发行人是否具备独立的研发能力，是否通过关联方分摊成本费用？

3、 上市公司与附属子公司在业务、研发、人员、管理、营销采购、资金方面是否保持各自独立性？

A.业务独立方面

第一轮问询：

a.  是否已经采取切实有效的措施减少同上海微创、脉通医疗和 MPI的关联交易?

b.  结合上海微创、脉通医疗和 MPI的业务情况、发行人采购占比等，分析关联方是否仅仅同发行人进行交易，发行人是否对以上关联方存在采购依赖?

c.  分析上海微创将覆膜和编织外管业务逐渐转移至其附属企业脉通医疗对发行人的影响，并说明脉通医疗报告期内是否受到行政处罚，是否对发行人业务造成影响?

d.  发行人保持业务稳定和持续经营所做的安排及是否有效?

B、研发独立方面

由于在公司前身心脉有限成立之前，微创医疗全资子公司上海微创内部就存在关于主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售业务。因此，上交所提出以下问题。

第一轮问询：

a.  补充披露是否存在与微创医疗共享研发成果、受让其研发成果、利用发行人相关人员在微创医疗任职期间的职务发明或者在前述研发成果的基础上再研发的情形?

b.  披露发行人和微创医疗在研发团队、研发投入、研发技术等方面如何划分?

c.  对比同行业研发投入情况，分析并披露发行人对微创医疗的研发体系或者研发能力是否存在依赖?

第二轮问询：

d.  发行人将部分研发和生产外包给上海微创及其全资子公司安助医疗，发行人是否具备独立的研发能力，是否通过关联方分摊成本费用？

发行人作为主要承担方之一参与完成的“大血管覆膜支架系列产品关键技术开发及大规模产业化”项目荣获 2017 年度国家科技进步二等奖、“主动脉疾病微创治疗关键技术开发及产业化”项目荣获 2016 年度上海市科学技术进步一等奖，其中上海微创医疗器械（集团）有限公司均为其他完成单位。因此，上交所提出以下问题。

 第二轮问询：

a.  补充披露上海微创医疗器械（集团）有限公司的主营业务，在上述项目中承担的具体工作及参与上述项目的原因和背景，其他参与方承担的工作？

b.  补充披露上述项目成果的权利归属，上海微创医疗器械（集团）有限公司及其他参与方与发行人是否就上述项目研发成果之间存在权属划分，是否存在纠纷或者潜在纠纷？

c.  发行人就其他核心技术是否存在合作研发或者共有权属的情形，如有，请披露具体技术、权属划分及是否存在纠纷或者潜在纠纷？

d.  结合前述披露情况，分析发行人就研发技术方面是否存在对上海微创医疗器械（集团）有限公司的依赖，是否存在在上海微创医疗器械（集团）有限公司现有技术层面进行再研发的情形，发行人技术和研发是否独立？

C、人员、管理和设备独立方面

第一轮问询：

a.  发行人的董事和高级管理人员在微创医疗任职的情况；

b.  补充披露微创医疗创始人常兆华持有微创医疗权益的情况、其在微创医疗的任职情况、研发成果等，根据公司治理、日常经营决策情况，充分披露其对微创医疗和发行人重要决策、技术研发、战略定位等关键领域是否具有重大影响及在重大事项上是否具有特殊决策地位？

c.  补充披露常兆华持有发行人权益的情况，常兆华退出、调整或者发生其他变动时，对微创医疗及发行人生产经营和技术研发稳定性的影响，常兆华是否有减持微创医疗股份或者退出的计划？

第二轮问询：

d.  发行人向上海微创和MPI 采购了少量研发设备和试验设备，发行人与两关联方是否存在使用通用设备的情况?

D、营销独立方面

第一轮问询：

a.  是否存在与微创医疗及其关联方共享销售渠道，或者发行人通过微创医疗及其关联方进行销售的情形？

b.  补充披露发行人客户和微创医疗客户重合情况；

c.  补充披露发行人客户拓展机制，及是否依赖微创医疗及其关联方？

d.  发行人的营销和客户获取对微创医疗及其关联方是否存在重大依赖及依据？

第二轮问询：

e.  发行人向上海微创提供加工服务，产品以上海微创的名义对外销售，并协助上海微创提供技术支持和产品售后服务，目前，上海微创的网站仍在展示发行人的产品，发行人是否仍在利用上海微创的影响，发行人是否具有独立的产品、独立的销售体系和销售能力?

E、采购独立方面

第一轮问询：

采购渠道及重合供应商情况。请发行人补充披露与微创医疗及其关联方是否存在供应商重合的情况，并结合披露情况，说明发行人对微创医疗及其关联方的供应商网络是否存在依赖？

F、资金独立方面

招股说明书披露，2014年发行人参与了上海微创与中国银行股份有限公司上海市浦东开发区支行约定的现金池计划，2017年1月，发行人将参与上述现金池计划形成的关联方非经营性资金往来全部清理完毕，并退出该现金池计划。

第一轮问询：

a.  请发行人结合报告期内现金流情况，进一步补充披露退出现金池计划对发行人的现金流及财务状况是否产生重大影响？

b.  说明发行人对其控股股东是否存在资金依赖?

第二轮问询：

c.  发行人与上海微创资金池发生资金拆借，请发行人补充披露所谓“上海微创资金池”的含义，是否存在常态化的互相提供资金的机制，相关资金拆借是否真实的业务背景，是否在事先履行了法定程序，相关人员是否回避，发行人内控是否完善，拆借是否合法，是否支付利息，是否损害发行人利益？

4、 上市公司与其附属子公司是否存在同业竞争？

发行人主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售，微创医疗从事冠脉介入产品业务、骨科医疗器械业务等 9 项业务。因此，上交所提出以下问题。

第一轮问询：

a.  补充披露发行人的业务与微创医疗从事的业务的技术差异，是否存在跨越及交叉的可能性？

b.  补充披露发行人和微创医疗是否存在业务或者市场切割约定?

c.  结合前述披露情况，进一步分析并披露发行人与其直接或者间接控股股东是否存在同业竞争或者潜在同业竞争?

第二轮问询：

d.  上海微创的股权、实际从事的业务的演变过程，是否从事大动脉及外周血管介入业务，是否从事心血管介入业务，是否从事其他医疗器械业务，是否与发行人存在同业竞争？

5、 上市公司与附属子公司分拆过程相关信息的披露？

发行人前身心脉有限陆续受让了上海微创拥有的、与发行人经营相关的全部经营性资产、知识产权及非专利技术，并承接了相关人员（以下简称“业务重组”），收入价格以资产的账面净值和合理税费确定。 因此，上交所提出以下问题。

第二轮问询：

请发行人说明业务重组时的决策程序，相关资产转让的价格是否公允，是否存在纠纷或者潜在纠纷，是否符合微创医疗上市地相关法律法规？

对于医药企业而言，分拆上市可以让企业获得新融资，解决研发资金问题，促进创新药的研发，同时母子企业通过业务分割重组，能够促进企业专业化经营。医创板企业正是借助科创板允许分拆上市的东风，来促进自身的发展。从心脉医疗关于分拆上市的反馈要点中可以得出一些启示，为未来医创板企业分拆上市提供经验借鉴。

（一）分拆后，子公司与母公司应确保不存在严重影响子公司独立性的关联关系或显失公平的关联交易，确保关联交易价格的公允性，以降低利益输送的风险。

（二）分拆后，子公司与母公司应确保不存在构成重大不利影响的同业竞争。母子公司均应就双方的主业边界、未来业务发展以及可能发生的业务协同等方面进行清晰划分，并对此进行详细阐述和披露，以避免同业竞争的认定。

（三）分拆后，子公司与母公司应确保资产、业务、人员、管理、财务、技术研发之间相互独立。母子公司减少资产混同、人员共用，降低子公司对母公司的依赖性，保证上市公司核心资产与业务的独立经营性和持续经营能力。