2023年9月12日，国务院国资委发布《国有企业参股管理暂行办法》（国资发改革规〔2023〕41号）（以下简称《暂行办法》）。《暂行办法》一改过去国资委出台规范性文件一般不涉及国有企业参股企业的既往。在管资本、强监管的总体思路下，聚焦国有企业参股企业的投资全流程，从投前尽职调查、科学决策、设计股权结构和持股比例，到投后参与公司经营管理、建立参股经营投资评估机制，规范参股企业使用国有企业无形资产，直至要求国有企业从参股企业有序退出，对国有企业参股的全过程进行了规范。

针对国有企业退出参股企业事项，《暂行办法》第24条规定：“除战略性持有或培育期的参股股权外，国有企业应当退出5年以上未分红、长期亏损、非持续经营的低效无效参股股权，退出与国有企业职责定位严重不符且不具备竞争优势、风险较大、经营情况难以掌握的参股投资。”

但是，当参股企业出现《暂行办法》第24条规定的情形时，参股企业的股权价值、未来前景均不甚乐观，加之国有企业对参股企业无控制权的前提下，国有企业如何实现合规退出，无疑将成为大多数国有企业必须妥善应对的问题。

一、可供选择国有企业退出参股企业的合规路径有哪些

表1：国有企业退出参股企业的合规路径

依据《暂行办法》，国有企业退出参股企业的合规路径包括：股权转让、股权置换、清算注销等。

上述三种方式外，实践中，国有企业还可选择定向减资方式退出。例如，在(2021)京02民终4712号，北京市二中院认为，涉案程序瑕疵不影响公司减资行为的效力。类似地，在(2019)京0102民初5117号，北京市西城区人民法院认为，减资已经过公司权力机构决议，并已经对不特定债权人发布了减资公告，且实际完成了减资的变更登记，其仅未编制资产负债表及财产清单的瑕疵，不影响众大佳宏公司的减资行为的有效性。不过，因定向减资应履行《公司法》关于减资需要在股东（大）会减资决议之日起10日内通知债权人，并于30日公告，且债权人有权在通知或公告后30日或45日内请求提前清偿或提供担保，故不仅周期较长，而且还可能面临债务负担。

二、不同退出方式的局限性

（一）以股权转让方式退出的局限性

当国有企业参股企业出现《暂行办法》第24条规定的情况，即除国有企业战略性持有或培育期的参股股权外，该参股企业已经5年以上未分红、长期亏损、非持续经营的低效无效参股股权，与国有企业职责定位严重不符且不具备竞争优势、风险较大、经营情况难以掌握”的情况。此类公司的股权价值已然不高，加之其经营情况难以掌握，市场前景不被看好。根据普遍的商业逻辑可以预测，此时，有意受让国有企业对参股企业股权的投资人，相较经营状况良好的公司，可谓少之又少。

另一方面，考虑到此类国有企业参股企业多采用有限责任公司形式，而根据我国现行《公司法》规定，若公司章程没有另行约定，有限责任公司股东对外转让股权不仅要征得其他股东过半数同意，其他股东还享有同等条件下的优先购买权。在有意受让参股企业股权的投资人本就相对稀有的情况下，国有企业仅为参股一方，无法掌控其他股东是否行使有限责任公司股权对外转让中的法定同意权和优先购买权。如此一来，国有企业以股权转让方式退出参股企业，将因有限责任公司股权对外转让必须经内部流程中的同意权和优先购买权而难上加难。事实上，只要发生国有股权对外转让，都存在转让方和受让方无法掌控的优先购买权适用的阻力。

（二）以股权置换、清算注销、定向减资方式退出的局限性

国有企业可通过股权置换、清算注销、定向减资方式退出参股企业，但要合法合规地采取这三种方式中的一种退出参股企业，所受局限也相对较多。

以国有企业股权置换为例，在北京市国资委直属企业，北京能源集团有限责任公司，为实现优化国资管理目的而进行的换股+合并交易中，北京能源集团有限责任公司以其所持深圳京能融资租赁有限公司84.68%的股权，置换北京京能清洁能源电力股份有限公司持有的北京京能国际能源股份有限公司20%的股权。股权置换后，京能集团基于其持有京能国际100%，吸收合并了京能国际，进而直接持有京能电力。

上述股权置换交易之所以能够成功，其关键原因在于京能集团意在通过换股吸收合并京能国际的后续计划。换句话说，纵观整桩换股+合并交易，合并目的决定了中间股权置换环节的顺利进行。因此，在没有类似的股权置换终极目的情况下，一般很难倒果为因，为置换而置换国有企业股权。

表2：为吸收合并而进行的股权置换

清算注销的局限性则在于，不论是自愿解散清算还是强制解散清算，首先需要出现解散原因。根据《公司法》，自愿解散原因包括：章程规定的经营期限届满，解散事由出现，再或者股东（大）会做出解散公司的决议。而强制解散原因则包括行政强制解散和司法解散两种可能。后者指人民法院在公司治理出现僵局的情况下，以法院判决的方式解散公司。如是来看，国有企业如果要采用清算注销方式退出参股企业，在参股企业仅仅出现以下情况：“5年以上未分红、长期亏损、非持续经营的低效无效参股企业，退出与国有企业职责定位严重不符且不具备竞争优势、风险较大、经营情况难以掌握的参股投资”，但并未出现前述公司自愿或强制解散原因的情况下，退出方案将难以落实。        

表3：清算注销方式的国有股权退出流程

以定向减资方式合规退出参股企业同样不容易实现。国有企业以定向减资方式合规退出参股企业时，合规首先意味着国有企业和参股企业应依《公司法》履行减资的法定程序。并且，国有企业参股企业的法定减资，还必须在参股企业内部完成董事会、股东（大）会减资决议，之后，为保护参股企业债权人利益，该参股企业应在股东（大）会减资决议后10日内通知债权人，并于30日在报纸上公告。并且，债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内有权请求提前清偿或提供担保。否则，将可能因侵犯债权人利益而有被认定为抽逃出资，进而应该在抽逃出资范围内对债权人承担赔偿责任的法律风险。

表4：定向减资方式的国有股权退出流程

除此之外，自国有企业处置参股企业股权角度而言，在上述流程启动之前，虽然《暂行办法》和其他国资委规范性文件就国有企业参股企业减资是否应经国资监管机关审批没有明确的监管要求，但为稳妥起见，国有企业还应首先就减资事项取得国资监管机构或其授权的国有企业的批复，并委托资产评估公司对参股企业进行资产评估。而对于应通知而未通知的债权，国有企业作为股东还负有主张自身不存在过错的举证责任。若其难以证明在减资程序中对怠于履行通知义务的行为不存在过错，当参股企业定向减资后难以清偿减资前的债务时，国有企业应当对债权人承担补充赔偿责任。基于此，为防控前述风险发生，国有企业以减资方式退出参股企业时，不仅应就减资事项获得国资监管机构的批复，还应严格执行法定减资程序，通知和公告债权人，以消除减资完成后存在的潜在风险。

三、可考虑的较优退出路径：股权融资协议回购条款

鉴于以上退出路径实际操作存在各种各样的问题，国有企业通过在股权融资协议中约定回购条款或补充回购条款的方式退出参股企业，就成为一种相对较优的退出路径。

不过，由于《暂行办法》第8条规定，国有企业应”结合经营发展需要，合理确定持股比例和股权结构达到一定持股比例的参股投资，原则上应当享有提名董事的权利。”“国有企业不得以股权代持、“名为参股合作、实为借贷融资”的名股实债方式开展参股合作。基于此，需要进一步确认，在股权融资协议中约定回购条款或以补充回购条款的方式退出参股企业是否会构成”明股实债“？如果构成，股权融资协议中回购退出条款是否会因此而无效？

表5：股权融资回购条款涉及明股实债时的效力认定

结合本所律师执业经验和司法实践中的类案裁判。对此，我们认为，由于明股实债的实质在于，通过一些列投资条款安排意图获取固定收益的投资活动。所以，国有企业仅在股权融资协议中事先约定回购条款，但约定回购条款的目的并非获取类似于债权利益的股东收益。不论回购的主体是公司还是其他参股股东，原则上，此类约定不属于明股实债，应为有效约定。只不过，当公司是回购主体，并且投资方据此主张实际履行时,投资方的请求可能因违反《公司法》“股东不得抽逃出资”以及仅在法定情形，公司方可股份回购的强制性规定, 而不能获得法院支持。

如果国有企业在参股时的股权融资协议不仅事先约定了回购条款，并且结合融资协议其他约定，还可令国有企业投资人获得固定收益，而且国有企业投资人在取得股权后并未实际参与标的公司的经营管理，投资人的股权受让款相比于市场价格显非公允合理。此时，投资人与参股企业达成的融资协议属于“明股实债”，应当根据其实际关系，将其认定为债权协议而非股权融资协议。

更进一步的问题是，根据《关于加强中央企业资金管理有关事项的补充通知》（国资厅发评价〔2012〕45号）等规范性文件，此类债权协议因属于被禁止的国有企业拆借资金行为，司法实践是否会基于其违反包括《暂行办法》在内的上述规范性文件而此类债权性融资协议的效力？兹结合以下案例，对此予以解答，以供参考。

案号：(2021)辽民终1648号，沈阳八维时空有限公司等借款合同纠纷民事二审民事判决书

案件事实：科创基金与八维公司于2017年10月16日签订《股权转让协议书》，合同约定：甲方科创基金，乙方八维公司。甲、乙双方根据《中华人民共和国合同法》和《中华人民共和国公司法》的相关规定，经友好协商，就乙方股权转让事宜达成一致，特订立本《股权转让协议书》，共同遵守执行。一、转让标的：乙方持有的东网科技有限公司的9.36%股权（实际股份数为984.38万股）。二、股权转让数量及价款：股权转让数量为984.38万股，总价款为4,098.5万元。

争议焦点之一：案涉《股权转让协议书》的效力如何认定

裁判意见：依照《民法总则》“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”案涉各方当事人签订的股权转让协议因属虚伪意思表示均应认定无效。八维公司提出科创基金“明股实债”的交易，违反相关法律和部门规章的强制性规定，但《政府出资产业投资基金管理暂行办法》仅规定政府出资的产业投资基金不允许向第三方提供贷款，并未禁止对所投资企业进行融资扶持，况且该规定不属于效力性强制性规定。同时，科创基金与八维公司签订合同所实施的行为不属于从事银行金融业务，且《私募投资基金备案须知》，《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》等均颁布于案涉合同签订之后，不具有朔及效力，且不属于效力性强制性规定。

法律分析：从上述裁判意见可知，虽然案涉股权转让协议因通谋虚伪而无效，但隐藏在虚伪股权转让合意背后的债权协议却是真实有效的。该债权协议不因提供资金的出资人一方违反政府出资的产业投资基金不得向第三方提供贷款而无效。类似地，《暂行办法》第8条第2款，“不得以股权代持、‘名为参股合作、实为借贷融资’的名股实债方式开展参股合作。”属于与之相似的管理型而非效力性强制性规定。国有企业股权融资协议若因回购及其他约定事先被认定为“明股实债”，仅以违背该条而否定此时的债权协议效力，理由并不充分。不过，考虑到司法实践对于效力性强制性规定的司法裁判标准并不统一，违背国资监管规定的债权协议被认定为无效的司法裁判，并不鲜见。

我们建议，国有企业在拟定股权融资协议回购条款时，务必在融资协议约定有利于认定国有企业股东对参股企业构成股权出资关系的条款。例如，国有企业股东有权委派至少一名董事或经理，在取得股权后有权实际参与标的公司的经营管理。同时，尽量避免出现参股国有企业有权获得固定收益的条款，当然这里还涉及回购价款条款的设计，例如，如何在设计回购条款时回避投资额加固定收益率的安排，以防股权融资协议回购条款被认定为“明股实债”进而被否定其效力。

 四、回购条款与进场交易是否冲突

根据《企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委财政部第32号令）《企业国有资产监督管理暂行条例》等国有资产监管规范，为防止国有资产流失，规范国有资产交易行为，国有股权交易需遵循等价有偿和公开公平公正的原则，按照“审批、评估、进场交易”，在依法设立的产权交易机构中公开进行。唯一的例外是国有金融企业的直接股权投资。根据《关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》（财政部31号通知）第九条：“国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。”国有金融企业退出直接股权投资时，可以不采取进场交易的方式。

表6：国有股权进场交易流程

如此一来，问题产生。国有企业在股权融资协议中约定回购条款，或事后与潜在受让方签署意向受让协议，回购条款或意向受让协议是否会因违背上述国有股权应进场交易的国资监管规范而无效？事实上，要回答上述问题，还需进一步追问回购退出条款或事后签订的意向受让协议的性质？兹结合以下案例，对此予以解答，以供参考。

案号：(2022)京02民终2069号案，北京中铁诺德房地产开发有限公司等与内蒙古君原房地产开发有限公司股权转让纠纷二审民事判决书

案件事实：诺德公司（甲方）与君原公司（乙方）签订《意向协议书》。约定：第一条，甲方按照国资委对国有产权转让的相关条例规定，以评估机构评估后的价值为基础，通过公开挂牌以股权转让的方式在产权交易所处置目标公司100%股权。第二条，乙方密切关注甲方通过产权交易所发布的股权转让公告，并依法参与公开竞价等程序，并承诺按照不低于挂牌价提出受让申请，竞买目标公司股权。第三条，乙方在本协议签订之日起7日内，向甲方交纳20000000元的保证金。发生以下任何事件时，保证金不予退还：乙方未参加竞买或在挂牌期间撤回其受让申请；挂牌确认乙方为受让方后，乙方不在约定时间内与甲方签订合同。2.2乙方以不低于挂牌价格参加竞买，但其它竞买人竞得目标公司股权，则甲方将于挂牌结束后7个工作日无息将保证金返还给乙方，互相不追究违约责任。……第八条，甲方转让目标公司股权需经上级单位批准，如果甲方上级单位审批不同意转让目标公司股权，则本协议自动终止，互不追究违约责任。

争议焦点：《意向协议书》性质及其效力

裁判意见：北京市第二中级人民法院认为，“《意向协议书》就股权转让标的、股权竞买步骤、违反《意向协议书》应承担的责任和发生争议后管辖法院等方面均作出了明确约定，应认定为双方为股权转让事宜而签订的预约合同。……双方当事人系基于诚实信用的原则订立该预约，该预约关于违约责任及争议解决的相关条款对双方均具有法律约束力。”因其仅为股权交易中的磋商性文件或预约合同，故其不违反国有资产处置的强制性法律规定，不会导致国有资产流失的法律后果，亦未损害第三人购买该股权的合法权益，当属合法有效。

法律分析：国有股权交易因需要遵循《企业国有资产交易监督管理办法》中的进场交易前的流程，在进场交易前完成事前批准、专项审计、资产评估、职工安置、产权市场挂牌、信息披露等事项。这些事项的顺利推进，需要国有企业股东在进场交易之前付出诸多的交易成本。而如果国有股权进场挂牌后无人摘牌，国有企业一方进场前的投入交易诸多成本，都将归零。基于此，在进场交易前，国有股东通常会考虑通过股权融资协议中的回购条款约定，或事后签订的意向受让协议，锁定可能的受让方，并通过与之签署股权融资条款约定或意向协议的方式，确保特定的回购主体或意向受让方进场参与交易，完成摘牌。有鉴于此，司法实践一般倾向于认为，此类意向受让协议或回购条款属于达成股权交易过程中的磋商性文件或预约合同。

再例如，在（2016）云01民终1674号判决书中，昆明市中级人民法院认为，合作框架协议并非“直接约定了明确的股权转让标的以及转让对价，且不需经产权交易所挂牌交易而可以直接履行协议并办理股权变更的正式合同。故该合作框架协议并未违反国有资产处置的强制性法律规定，不会导致国有资产流失的法律后果，同时亦未损害第三人购买该股权的合法权益，当属合法有效”。

结合以上案例来看，回购条款的安排并不会导致相关协议因违反《企业国有资产交易监督管理办法》而无效。当然为了避免回购安排在实操中的合规性，应该通过场内进行交易。在相关交易文件中明确约定回购的方式即可。

五、结语

综上所述，国有企业要退出5年以上未分红、长期亏损、非持续经营的低效无效参股企业，退出与国有企业职责定位严重不符且不具备竞争优势、风险较大、经营情况难以掌握的参股投资，理论上虽然存在至少四种合规路径可供选择，但鉴于股权置换、定向减资、清算注销，股权转让，在实际操作之际均存在一定的局限。国有企业通过在股权融资协议中约定回购条款方式退出参股企业，是当前所有可能方案中的较优方案。

国有企业通过在股权融资协议中约定回购条款方式退出参股企业时，应遵循《公司法》《暂行办法》《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委财政部第32号令）《民法典》等规范，基于参股企业的股权结构、公司治理安排，后续的经营目标，对外负债情况等因素，拟定股权回购条款。在选择以该路径退出参股企业后，国有企业还应与上一级国有资产监督管理部门进行充分的沟通和咨询，履行报批义务，并遵循《企业国有资产交易监督管理办法》的要求，以进场交易方式实现合规退出。