在此前的系列文章中，我们基本都站在投资者的视角去探讨基金诉讼的问题。从利益平衡的角度，我们认为销售机构、理财师以及托管人作为基金参与者，应就其行为承担相应的责任，但相应的规则以行政规章措施居多——基金业协会的规定甚至连其他规范性文件都算不上，效力级别太低，难以作为判定赔偿投资者损失的依据。金融监管部门对于销售行为和托管行为的行政监管或者窗口指导本身并不能解决民事主体之间的争议纠纷，所以我们既不拘泥于现有规则，也不想迎合销售者或者托管人，单纯站在投资人的视角探讨归责的“理论基础”，以期释明应然的裁判规则。

但在研究和代理基金诉讼案件的过程中，我们发现投资者及其代理人经常为了诉而诉，对于请求权基础、诉讼主体的选择显得很随意，甚至存在滥诉的倾向。投资者们在投资时稀里糊涂，闭着眼睛乱投；在诉讼维权时仍然稀里糊涂，不顾事实与理由，反正没有回款就是管理人有问题。诉讼失败后，又采取“阴谋论”的论调，在媒体(含自媒体)上大放厥词、恶意中伤管理人、监管部门甚至法院，或者采取诉讼无用的态度，期待其他投资者诉讼成功后搭便车。

相比于销售机构、理财师和托管人所承担的大多是可以量化的、仅需进行是非判断的事务性职责，管理人的职责中包含了很多对“度”进行衡量的价值判断内容，比如本文将要探讨的尽职调查责任。管理人有没有做尽职调查仅为是非判断，不难确认；但尽职调查到什么程度，则是价值判断，需要综合考虑很多因素，并不容易下结论。很多投资者一上来就拿出一堆审计报告、上市公司公告、交易合同和管理人的尽职调查报告、投研报告进行对比，振振有词地主张管理人没有履行管理职责，存在向投资者故意隐瞒重大事实的情况，进而认为管理人涉嫌欺诈甚至是诈骗[1]。

从本文开始，我们将站在管理人的角度，从正面讨论管理人责任以及相应的司法裁判规则。

在法律层面，并没有哪部法律直接规定管理人在履行职责过程中要进行尽职调查[3]。在资金端(即产品端，投资者与管理人之间构成信托法律关系)，法律法规规定了管理人的“勤勉尽责”的义务；在资产端(即基金作为投资方和融资方[4]之间的投资或者借贷法律关系)，翻遍整个《民法典》、《公司法》和《合伙企业法》，则压根儿就没有出现过“尽职调查”[5]这个词语。所有的“尽职调查”都只出现在监管部门的监管规定中或者行业协会的指导性意见中，具体可参考附件一部分的梳理总结[6]。但是，这并不妨碍司法机关在裁判文书中认定金融机构的尽职调查义务。

比如，在最高人民法院再审的(2017)最高法民再328号[7]案件中，一、二审法院都认为“银行没有严格履行合同，在发放贷款前没有尽到审慎注意义务，存在过错。债务人采取欺诈手段，虚构交易、隐瞒贷款真实用途，骗取保证人违背真实意愿提供担保，银行作为债权人对此应当知情。保证人不应承担保证责任。”笔者难以理解，银行放贷怎么就“应当”对“债务人采取欺诈手段，虚构交易、隐瞒贷款真实用途”知情了？难道银行要干成私家侦探，放一笔900万的贷款，要把债务人祖宗八代、三亲六戚都查个遍不成？好在最高人民法院再审认为：在银行已尽到形式审查义务的前提下，不能以其未能审查出债务人虚构贷款用途的客观结果，来推定其在主观上对债务人骗取保证人提供担保事先知情。银行即使违反《流动资金贷款管理暂行办法》，保证人也不能因此对抗案涉保证合同约定的连带保证义务。究其原因，《流动资金贷款管理暂行办法》不过是中国银保监会于2010年发布的一份部门规章而已，即使违反了该规定，也应当由中国银保监会对银行进行处罚，跟合同效力没有任何关系。

但仍让笔者不求甚解的是，银行尽到了形式审查义务，所以不承担责任，那么如果连形式审查都没有开展呢？比如，某保险系房抵贷平台现在已经转型为一家助贷机构，为众多银行、信托提供助贷服务，其业务主要采取线上审批的方式，即助贷机构没有去现场尽职调查，更别说跟他合作的金融机构对借款人的房产进行尽职调查了。这种情况下，助贷机构或银行是否算履行了尽职调查呢？因为《个人贷款管理暂行办法》第15条规定“贷款调查应以实地调查为主、间接调查为辅，采取现场核实、电话查问以及信息咨询等途径和方法”，没有下户去现场调查，该助贷机构当然违反了《个人贷款管理暂行办法》第15条的规定，但是否导致银行与抵押人所签署的《抵押合同》无效呢？目前，笔者没有查到法院判决与该助贷机构有关的贷款、抵押合同无效的案例。

到底什么是尽职调查？笔者认为，从语义上进行分析，所谓“尽职调查”就是“在职责范围内”采取“穷尽一切可能的方式”“向相关部门调取资料”并在此基础上进行“顺藤摸瓜式地核查(后如有必要应继续向相关部门调取资料)并交叉验证”，以期还原出被调查对象的历史真实情况。这个定义，适用于所有的尽职调查业务：不论是要求最严格的企业首发上市、并购交易、定向增发等资本市场业务，还是相对严格的债券发行、资产证券化等标准化投资业务，或是没有统一标准的银行贷款、基金投资、不良资产投资业务。

从“尽职调查”的定义出发，本部分内容需要解决的是管理人“在职权范围内”是否负有尽职调查的义务。

从资金端来看，《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号，以下简称《九民纪要》)虽然没有明确受托人的尽调义务，但明确了管理人的勤勉尽责义务；《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号，以下简称《资管新规》)除规定了在“产品投产品”的情况下要求管理人对受托人进行尽职调查外，并未明确规定管理人在投资其他资产的情形下的尽职调查职责，但却对管理人的勤勉尽责义务以及向投资者履行的信息披露义务进行了详细的规定[1]。因此，对于管理人而言，一方面，尽职调查职责是其履行勤勉尽责义务的重要方式之一，也是向投资者履行信息披露义务的信息来源基础。另一方面，尽职调查职责的履行也是管理人对投资者主张其未尽到勤勉尽责义务、要求承担赔偿责任的重要抗辩事由。尽职调查的目的在于“尽职免责”，而“尽职免责”的前提是商业风险是固有风险，只能降低发生概率或损害程度，但不能完全避免。这一点在投融资领域表现得更加明显：市场形势瞬息万变，即使是最顶级的受托人，也很难保证投资稳赚不赔。因此，只要管理人可举证其已进行尽职调查，且管理人在尽调过程中不存在主观故意或者重大过失，即使履行了尽职调查后仍然出现了风险，管理人仍然可因勤勉尽责义务而主张免责。这也是近年来各监管规定中反复强调的“卖者尽责、买者自负”的核心逻辑。

从资产端角度来看，目前司法实践中出现了部分法院以交易方是否履行尽职调查义务(甚至以交易方是否具备尽职调查的专业能力)作为其是否履行了合理审查义务的依据，对交易中的重要争议点(如是否存在过错、是否善意等)进行裁判的情况。因此，管理人是否履行尽职调查职责，还关乎管理人是否能在与融资方的交易中，代基金收回投资本金和收益。

除此之外，管理人还是受中国证监会严格监管的机构，也负有监管机构要求的审慎经营义务。

(一)受托人的信义义务(资金端)

谨慎投资义务是信义义务公认的重要组成部分，一般指受托人管理信托事务时必须具有合理的谨慎[9]。该等谨慎义务包括决策义务和监督义务两方面内容，其中决策义务的重要内涵之一即为“对所进行的商业决策是了解的，并合理地相信在该种情况下，决策是适当的”[10]，而该等商业决策的前提是决策者已充分掌握了决策所需要的参考信息[11]。这也呼应了“公平的商事交易须以信息对等为重要前提”的基本理论[12]：

美国法对受托人的投资信息搜集、审查义务也做出了明确规定。美国《统一谨慎投资者法》第2条第d款明确规定，受托人在对信托财产进行投资和管理的过程中，应作出合理的努力以查明投资的相关信息。如果因为对投资信息没有严格审查导致信托财产产生损失，应当认为受托人没有履行谨慎投资义务而承担责任。在美国的司法实践中，法院审查和认定被告董事的决策行为是否尽到了合理的注意(并达到合理相信)时，也尤为关注董事在作出决策之时知道或者推定应知哪些特定事实与特定情形，这些事实与情形所供给形成的信息是否构成被告董事作出某决策的正当理由，从而来认定被告在作出决策时是否基于公司最大利益进行了充分而审慎地考虑、是否基于善意作出某项决策。[13]

因此，受谨慎投资义务约束的受托人，无可避免地要为获取交易信息作出一切努力，而该等交易信息搜索、筛选、审查，正是尽职调查的应有之意。法院一般也倾向于认为受托人未履行其负有的“尽职调查职责”构成对“勤勉义务”的违反。上海金融法院在(2020)沪74民终1045号[14]民事判决书中即根据标的项目因非法占地被认定为违法建筑、存在伪造审批文件行为以及被责令拆除、恢复原状及禁止销售等相关事实，认定新耒基金作为管理人在投资标的项目的尽职调查、披露不实信息方面存在故意或重大过失，违背管理人的信义义务。浙江省宁波市中级人民法院在(2020)浙02民终3436号[15]民事判决书中也认为，合同约定演音公司管理的投资金额为37,500,000元，作为受托人在处理委托理财事项前应当全面了解理财产品的运营条件、风险防控以及转委托人的专业化经营情况、股权结构、实际控制人、高管人员资质等信息并及时向委托人履行全面披露义务，但演音公司并未提供证据证明其在处理委托理财事项前履行了尽职调查义务以及全面披露信息义务，因此认定其未履行勤勉尽责义务。

可以武断地讲，除非投资人明确免除管理人的尽调义务，只要投资人与管理人之间构成信托法律关系，管理人就必须要对拟投资的项目进行尽调。履行尽职调查义务并不一定表明管理人已尽到勤勉义务，因为勤勉义务还有其他方面的要求；但是，管理人在投资之前连调查工作都省略了，难言其是勤勉尽责的。

当然，如果投资人与管理人之间构成委托代理关系、借贷关系、合伙关系等，则不必然构成管理人“在职权范围内”的尽调义务。

(二)商事主体的合理审查义务(资产端)

理性商事主体假定是市场经济制度的基本假定，即商人作为市场主体，以追求利润作为自己一切行为的主要目的和存在的唯一依据，是不折不扣的理性经济人。理性经济人对市场交易背景、从事商业活动的公司以及融资方应有一定的理性认识，并作出谨慎的交易判断[16]。该等谨慎判断的义务要求虽然未以明文的方式载明于法律法规规定中，但法院在裁判时，常以“商业交易习惯”的方式将该等合理的审查义务附加于商事主体。该等合理的注意义务，不仅限于金融机构，对于任何商事交易主体均适用，特别是担保人为债务人的债务向金融机构承担担保责任时应当在签订担保合同时尽到相应的合理审查义务。最高人民法院在(2020)最高法民终579号[5]民事判决书中即主张理性商事主体应尽合理审查义务，亦符合商事交易习惯之通常标准。

目前，法院在认定理性商事主体是否履行了合理审查义务时，多数都采取了论证商事主体是否履行尽职调查义务的方式。主要包括以下几种情况：

1、判断理性商事主体是否存在过错。如商事主体在做出商业决策前，未进行必要的尽职调查，法院可能认为商事主体在决策事项中存在过错，需要承担相应责任。

最高人民法院在(2020)最高法民终25号[18]民事判决书中，则认为博源控股公司为案涉信托计划提供担保前并未对泰升实业公司、顺祥矿业公司、泰宇冶炼公司进行尽职调查，轻信泰升实业公司提供的资料，自身未尽合理审查义务，亦存在过错。因此，即使债务人有骗取担保之嫌疑，博源控股公司仍须向债权人新华信托承担担保责任。

2、判断理性商事主体是否善意。在民商事法律实践中，主观是否善意对当事人的权益会产生很大的影响。例如，在善意取得制度中，当事人善意与否可能将直接决定其是否可取得相关资产的所有权。在该等情况下，如善意要件不能满足，民商法中很多保护性制度将对当事人都不再适用。

司法实践中，部分法院在无充足证据证明当事人是否善意时，会用尽职调查义务来推定当事人已知情、非善意。最高人民法院在(2020)最高法民终579号民事判决书中即综合考虑了股权在先质押已经登记并向社会公示、金融机构签订股权质押合同时应尽的注意义务以及某行长沙华兴支行作为专业银行的尽职调查能力等因素，认定某行长沙华兴支行于案涉《权利质押合同》签订时，知道或应当知道亚华乳业公司案涉股权存在在先质押的事实，具有事实依据及合理性[19]。

3、判断对方当事人是否构成欺诈。理性商事主体本身负有审查融资方提供的信息的义务。部分法院据此进一步认为，如理性商事主体未对交易方提供的信息进行勤勉、尽责地审查，就不得主张融资方欺诈。

江西省高级人民法院在(2020)赣民终252号[20]民事判决书中即认为，在目标公司账簿已明确记载相关信息且已披露民间借贷融资总额的情况下，诚成公司作为市场投资者，对其尽职调查不充分，应当承担由此造成的风险，不得因其自身过错而主张受到欺诈。最高人民法院在(2020)最高法民申5413号[21]民事判决书中也认为，《股权转让合同》载明，德福公司主要从事私募基金筹集与管理、资产管理、投资管理和股权投资。作为专业投资公司，德福公司在订立合同前应当做好尽职调查，知晓商业风险并作出理性判断。案涉《股权转让合同》载明了“华宸公司对应资产现状”，约定了转让价款，并明确了德福公司先付定金、三被申请人再移交华宸公司所涉资产及相关资料文件的履行顺序，该交易模式不违反商业惯例或公平原则。德福公司主张三被申请人以约定先付款后交付资料的方式欺诈其订立案涉合同，并不成立。

因此，从目前司法裁判的结果来看，法院认定管理人作为商事主体在交易中是否存在主观过错、是否善意以及是否有权利主张受到欺诈时，都倾向于认为理性商事主体负有尽职调查的义务。但问题在于，已有的民事判决中，法院仅以商事主体具有尽调的义务作出裁判，却从来没有对商事主体为什么“应当”要履行尽职调查义务，应当在什么条件下采取什么方式调查什么内容的问题进行明确解释，这样的裁判结果无法让人信服。

笔者认为：在商事交易中，平等商事主体应当遵循诚实信用原则，只要交易中的商事主体尽到了合理审查的注意义务，即不应当就尽职调查承担不利责任。何为商事主体的“合理审查”义务？具体见本文第三部分的论述。

(三)金融机构的审慎经营义务(外部监管)

基于对金融行业系统性风险的监控，金融监管机构在各类金融监管政策中，对金融机构提出谨慎经营的要求。公共利益理论是政府参与市场监管的主流理论，其观点认为现代经济并不存在纯粹的市场经济，自由的市场竞争并不能带来资源的最优配置，甚至会导致资源的浪费和社会福利损失。为此，市场参与者会集体要求作为社会公共利益代表的政府在不同程度上介入经济过程，从而改善“一般福利”和增进资源配置[22]。

具体到金融领域，金融行业是具有负外部性的行业——金融机构自身风险外溢对相关利益人以及社会公众会产生负面影响，并具有脆弱性、信息不对称等特点。该等特征使得金融机构成为了具有高度系统性风险的行业，具体可表现为某金融机构(尤其是规模较大的金融机构)出现任何经营不当问题，都可能牵连整个行业甚至是与行业相关的其他行业以及社会公众的利益。基于对公共利益的保护，行政机关必须以控制可能影响全局且个体或机构难以管理和控制的系统性风险为监管目标，介入到金融系统的运行中。行政监管的介入方式之一即在于对金融机构的经营活动进行全方位的风险控制，包括但不限于公司治理、内控制度、财务情况、业务经营。

从金融监管的视角来看，“审慎经营是个筐，什么都能往里装”，金融机构没有对交易对手、投资标的等进行尽职调查，就是违反了审慎经营义务。因此，从审慎经营的角度，管理人必须履行尽职调查义务。笔者整理了部分监管处罚的案例，如：

概而言之，管理人履行了尽职调查义务并不一定符合审慎经营的要求，没有履行尽职调查的义务一定不符合审慎经营的要求。

(四)信义义务、审慎经营和合理审查义务中尽职调查职责的关系

如前所述，虽然法律并未明确管理人的尽职调查义务，但从资产端与融资方进行交易应履行一般商事主体的合理注意义务、从资金端对投资人应尽的信义义务以及从两方面都应承担的行政义务来看，管理人都应当承担尽职调查职责。但他们之间承担的职责有何不同，除我们将在本文第三部分将探讨的在实际业务中的尽调的深度与广度不同之外，从责任承担的角度来说，有什么区别呢？

总体上看，信义义务要求管理人要“穷尽一切方式”履行职责；在合规层面，谨慎经营义务意味着管理人的经营活动必须以监管规定为准，而合理审查义务则是任何商事主体参与商事交易都需要尽到的义务。三种义务之间的逻辑关系如下：

1、义务的独立性

管理人所负有的信义义务、合理审查义务以及审慎经营义务是三项独立的义务，主要体现在以下方面：

管理人在尽职调查中，应根据不同义务要求采取不同的方式来履行相应的调查职责。根据上表中的义务来源不同，则管理人的调查义务范围如下图所示：

在具体案件中，识别管理人承担何等尽职调查责任就看谁是原告。如果原告是融资方，法院仅需要审查管理人是否履行合理审查义务，即使管理人未履行尽职调查职责违反了监管规定，也不应向融资方承担责任。如果原告是投资人，只要管理人没有尽到合理的审查义务或违反审慎经营义务，也意味着已同时违反了信义义务。

2、信义义务是基础性义务

“勤勉、尽责”的要求使得尽职调查成为一项与信义义务相匹配的责任。但是，信义义务是一项非常严格的义务。在私募基金投资的语境下，一般仅有法律有规定或有明确约定的情况下，管理人才对投资人承担信义义务。信义义务要求管理人以“委托人利益最大化”为原则，代为处置投资者委托投资的资金。而管理人代为处置投资者委托投资的资金的过程，则集中体现在资产端的交易关系中。这必然意味着管理人须在资产端至少尽到合理审查义务——如管理人未履行合理审查义务从而导致其必须在与融资方的法律关系中承担不利后果，这将直接影响管理人在产品端向投资者进行投资利益兑付的资金来源；而管理人对保障产品端投资者利益兑付的资金来源都未曾尽心尽力，也难言管理人已向投资者履行了信义义务。因此，管理人在资产端履行合理审查义务，本质上是由其在产品端所承担的信义义务决定的。

另一方面，信义义务不仅要求委托人和受托人间存在高度的信赖关系，还要求受托人对委托人的利益具有实质影响能力和自由裁量权。因此，投资者是管理人最能轻易“伤害”到的人——只要管理人怠于履行尽职调查职责甚至乱投一气，站在其背后的投资者就可能血本无归。这样的实质影响能力和自由裁量权也决定了管理人具有触发规模性、系统性风险的能力。为限制该等行为对多数投资者利益的影响，控制群体性风险的集中爆发，行政监管机构才向管理人施加了诸多的风险控制要求，其中即包括要求管理人履行尽职调查职责、把控经营风险。

因此，管理人履行信义义务，必然要求管理人既要作为一个理性的商事主体尽到合理的注意义务，还要满足监管部门的要求履行审慎的义务。反之，则不成立。即使管理人履行了形式尽调，尽到了一般商事主体的合理审查义务，也符合了监管部门审慎经营的要求，但是信义义务要求管理人必须履行实质尽调义务。所以，信义义务是基础性义务。

3、审慎经营义务与合理审查义务的区分

管理人作为理性商业主体与融资方之间仅形成平等交易的关系。平等市场交易的风险应由交易双方共同负担的合理审查义务和诚实守信义务所控制。但在诉讼中却经常出现法院将金融机构作为被监管对象应承担的监管义务和作为平等交易主体承担的合理审查义务混为一谈的情况，具体而言：法院将金融监管部门基于金融机构未尽到尽职调查义务而对金融机构做出的行政处罚或金融机关部门颁布的行政规范性文件作为判决金融机构在与融资方的交易中承担民事责任的依据。

如在(2019)吉民再184号[23]民事判决书中，吉林省高级人民法院即认为：根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国物权法〉若干问题的解释(一)》第15条第1款规定，如集安农商行主张善意取得抵押权，必须满足“无重大过失”要件。而根据《个人贷款管理暂行办法》第13条至第15条规定，银行业金融机构在贷款人受理借款人贷款申请后具有尽职调查的职责。因此，“无重大过失”要求集安农商行作为金融机构发放贷款，应按照规定程序履行审查义务。而本案中，集安农商行在发放贷款及对案涉房屋设定抵押权之前，虽对房屋的所有权证进行审查，但审核抵押物所需的《房地产评估报告》系抵押人杨作喜委托，非集安农商行自行委托，且报告虽称已对评估对象进行实地勘察，但报告中并无相关照片等资料予以证实。此外，集安农商行虽称该单位经办人员曾到房屋进行实地调查，但亦未提供证据予以证明，且康金栋对此予以否认，故集安农商行未尽到对抵押物的严格审查义务，其对案涉房屋不构成《物权法》第一百零六条规定的“善意”，对案涉房屋不构成抵押权善意取得。[24]

笔者认为：金融监管强调的是行政机关对管理人(被监管对象)的监督和管理，所调整的是金融监管部门与金融机构之间监管与被监管问题的行政法律关系，应以监管规定作为认定依据；就金融机构与融资方的交易而言，则属于平等主体之间的民事法律关系，应以《民法典》作为裁判依据。在(2019)吉民再184号案件中，法院显然将金融机构在金融监管规定的义务作为判定在法律上承担责任的依据。从规范的级别来看，《民法典》的效力等级远高于监管规定。根据《九民纪要》的规定，在不涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的情况下，即使商事主体违反了有关审慎经营的金融监管规定，也不应对其在民事实体法层面的权利、义务以及责任认定产生实质影响。

4、信义义务与审慎经营义务的区分

(1)形式尽调和实质尽调的问题

任何金融机构的尽职调查至少是由法律合规、风险以及业务三个部门完成的，有时候还会聘请律师、会计师、评估师以及评级机构共同参与尽调。尽职调查的内容也至少分为：法律尽调、财务尽调、业务尽调。信义义务项下的尽职调查包括了所有的调查内容，所以其既包括形式尽调也包括实质尽调；而审慎经营义务的调查主要是根据监管规定进行调查，需要满足一定的形式要求，所以是形式尽调。不可否认，“形式尽调”与“实质尽调”的区分是相对的。

法律合规尽调主要是形式尽调，主要根据融资方提供的书面材料进行审查，并就相关资料的真实性、合法性、有效性和完整性进行判断。形式尽调比托管人职责中仅需“表面一致性”的要求更高，其出发点是根据现有的资料“顺藤摸瓜”去判断资料的完整性、真实性、合法性和有效性。另外，金融监管只能做到形式监管，管理人只需要符合监管要求的形式和内容即可，至于被调查对象逃避监管规定，逃避调查，则不在法律合规尽调的范围内。

业务尽调通常是实质尽调，很多情况下没有书面材料，主要靠尽调人员面聊、参观、走访等方式获取想要调查的内容。比如诺亚财富曾经要求所有固定收益类项目都必须由汪静波跟融资方的实际控制人面谈[25]。实质尽调很多时候就是靠感觉，说话的语气、一个眼神儿、一个小动作或者习惯都能否掉一个项目，需要由尽调人员综合专业、阅历、心理等各种因素得出结论。

除资本市场业务(IPO、并购重组、定增等)外，其他业务中的财务尽调仍为形式尽调。多数情况下管理人或者会计师去翻会计凭证并验真，采取的调查方式都是抽查。既然只是抽查，就不可能掌握全部的真实情况。所以，在非标投资、债权类业务中，只要管理人或者会计师抽查的数据本身足以支撑尽调结论，且不存在配合融资人、发行人或者差额补足义务人造假或在明知被调查主体存在财务造假却仍出具财务真实的调查结论的情况，管理人或者中介机构都不应当承担尽调责任。也正如我们在引言部分所言，在基金诉讼中的投资人拿着他们掌握的数据来质疑管理人财务尽调有问题是行不通的，因为财务尽调是形式尽调，需要受到一定条件的限制。即使投资人事后拿到的数据是真实的，只要管理人、会计师在尽调时尽到了其作为专业人员可以尽到的注意义务，且采取了多种方式交叉验证，也仍然没有调查到真实情况，则可以免责。当然，根据《九民纪要》的精神，管理人就其尽调过程、结论等负有举证义务[26]。

关于形式尽调与实质尽调的区别，我们通过举例的方式予以说明：

第一个案例，有关“合格投资者”的问题。关于“合格投资者”的调查，在《证券投资基金法》、《资管新规》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券投资基金销售适用性指导意见》、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引(试行)》等多个监管文件中都有相应的认定标准。但是，只要管理人能提供证据证明其已进行投资者风险能力评估，并对投资人签署相关文件的过程进行录音录像，就足以证明管理人已履行相关的义务。但实际上投资人的投资资金可能是几个不够资格的人拼单而来，或者投资人自己填写风险能力评估问卷的得分不理想，多次涂改才符合了某款产品的投资者购买要求。但只要管理人保留的录音录像能够证明管理人在这一调查过程中没有行为瑕疵，那么管理人对投资者的调查程序就是符合要求的。这就是此处所讲的形式调查的本意。即使投资人事后向监管部门投诉其自身在购买产品的过程中存在拼单、虚假陈述的行为，管理人予以配合、协助甚至怂恿投资人实施前述行为，在投资人没有提供相反证据的情况下，管理人也应当免责。

从监管规定的表述上看，金融监管部门其实是希望管理人尽到实质尽职调查的义务的，比如在规定尽职调查的要求时通常都带有“必要”、“充分”或者“特定原始权益人所在行业的相关情况、行业竞争地位比较分析”等字眼儿，也要求管理人提供必要的尽职调查报告。但在笔者看来，这仍然属于形式尽调的范畴。比如投资人年满70岁、没有投资经验、实际资产规模达不到要求，不管投资人怎么在录音录像中向管理人作出书面承诺由他自己承担投资风险，该投资人都无法参与量化投资、股权投资等高风险投资项目。这通过审查书面材料都是可以审查出结果的，比如投资人提供身份证就足以证明年龄，70岁投资人在问卷上填60岁，肯定不符合要求，如果管理人没有发现该情况，显然属于连形式尽调的义务都未能尽到。

第二个案例，关于对“挂靠”员工的调查。《资管新规》规定管理人需要对受托人进行尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。《保险资金投资股权暂行办法》(保监发[2010]79号)及《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》(保监发[2012]59号)对受托的基金管理人提出了非常具体明确的要求，其中对于相关人员及经验的要求是：

具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于 2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为。

对于这些条件，笔者认为只能做到形式调查。对于被投基金管理人的人员是否实际在该管理人任职、是否存在挂靠的情况，在没有相反证据证明作为委托人的基金管理人(包含聘请的中介机构)知道或者应当知道的情况下，只要基金管理人在尽调过程中核实了被调查对象的劳动合同、社保缴纳记录及工资流水凭证，且前述资料是真实的情况下，便足以认定符合相应的监管要求。

但从实质尽调的角度，如被调查公司的部分高管、投资经理除了被调查期间在被调查公司出现过，其余时间根本没有在职场出现过；其工作职场甚至在另一个城市，明显存在挂靠的情形，作为委托方的管理人有没有能力调查到该等任职情况呢？理论上也有，比如给被调查对象装上GPS定位、查询被调查对象的微信、支付宝网络支付记录或者高德导航记录，甚至公交、汽车、飞机、高速公路出行记录……但根据最近生效的《个人信息保护法》，可能涉及更严重的法律问题。即使事后有投资人拿出证据证明被调查的受托人的员工存在挂靠的情况，管理人或者中介机构的尽调结论是错误，但无论是管理人还是中介机构，都不应当承担这种实质尽调义务，都可以免责。

另外，很多实质尽调的内容无法写到尽职调查报告中，监管部门也没有要求。比如孙宏斌跟汪静波聊了融创的并购计划，诺亚财富不可能写进尽调报告并披露给投资人——这类内容写进报告反而显得不严谨甚至成为日后被追责的把柄。当然，在管理人的内部审批中，经常需对交易对手方的经营计划进行审查以判断融资人的还款能力。该等证据可以作为管理人履行尽职调查职责的有利证据，证明管理人已经履行了相关的注意义务，但是该等内容通常不会披露给投资人。很多管理人为了产品销售，经常在营销材料上披露交易对手方的经营计划、并购对象、投资规模等，笔者认为这容易对投资人造成误导，尤其是对缺乏专业判断能力的投资人。

(2)管理人尽职调查义务的豁免

虽然管理人在信托关系中对投资人承担信义义务，应履行尽职调查的职责，但是作为主导方的委托人可以豁免管理人的尽职调查职责。豁免管理人的尽调职责应当有如下理由：

第一，投资人(委托人)的主动豁免。比如在单一资金信托中，如果委托人明确豁免了管理人的尽职调查职责，则管理人无需再承担相关职责。具体可参见(2018)最高法民终1209号[27]、(2017)最高法民终880号[28]民事判决书。前述两个案件都是发生在当年的银信通道业务中，出资方四川西部山区的信用社无资质向融资方四川科亨矿业(集团)有限公司发放贷款，最终都通过券商资管再由管理人山东信托发放信托贷款，带有明显的逃避监管的意图。但在委托人出具投资指令，免除管理人的尽调义务的情况下，法院都认为管理人不应当承担责任。如最高人民法院在(2018)最高法民终1209号民事判决书中也认为：天风证券系接受北川农村信用社指令书指令投资的投资品种，因此该种类型的合法合规性、安全性及任何风险和收益均由北川农村信用社承担，天风证券不承担任何责任。天风证券、山东信托不负有事前审查和尽职调查的义务，并不存在提供虚假信息、隐瞒事实，进而欺骗北川农村信用社作出投资行为的问题。因此，在投资人明确豁免的情况下，管理人可以免于承担尽职调查的义务。

管理人尽职调查职责是否得以豁免主要看合同的内容，在《资管新规》过渡期结束前，尚未有判定管理人承担尽调职责的案例。但《资管新规》过渡期以后，该类合同约定则可能因“背俗无效”的规则而无效。

第二，受管理人能力、尽调条件限制以及效率因素的影响。比如在合作放款、收购、证券化业务中对消费贷、经营贷、信用卡等资产进行尽调时，通常采取抽查的方式进行，并以年龄、地区、学历、婚否、工作单位性质、工资收入水平、社保记录等维度进行区分。这类资产本身就是通过统计学上的概率来评价资产质量，所以在尽职调查的时候，不可能对每一笔都进行尽调，只能抽取部分资产进行核查。若存在没有考虑到某些维度的情况，是否构成免责？笔者认为在管理人确实已经尽到专业管理人所能履行的注意义务，则可以免责，这就是所谓的程度判断问题。在被调查对象与借款人所签订的法律文件基本相同的情况下，无论待调查的资产总量有多少，在法律尽调过程中，从各个维度中各抽取5-10份合计抽取50-100份样本进行调查足矣；财务尽调抽取5%或者100-500笔样本也足以说明其已经尽职。当然，需要进一步指出的是，这种数据的抽取，一定需要调查人员到被调查对象的系统中现场抽取，不能由被调查对象自行抽取后以电子邮件的方式传送给调查人员。一般人都能想到由被调查对象自行抽取的数据很容易被篡改造假或被定向筛选，所以管理人不去现场就出具尽调结论很难说明是尽职的。某种意义上，该等尽调的限制并非管理人没有能力完成调查，而是不具备进行实质尽调的条件。在前述对挂靠员工的调查，管理人(或者其聘请的中介机构)只能从形式上进行核查，却受条件的限制难以核查真实的工作情况，也是同等的道理。

因此，在管理人受到尽调能力、尽调条件以及效率限制的情况下，如管理人已履行了合理的尽调义务，则足以免除对全部真实情况的调查义务。

值得注意的是，即使存在前述可被豁免的理由，但管理人在审慎经营义务层面的尽职调查职责是不可被豁免的。在《中国证券监督管理委员会行政复议决定书(杭宇)》(〔2020〕96号)[29]中，中国证监会即认为《受托管理协议》中虽已约定了相关方的民事责任，但并不能免除受托管理人未履行《受托管理协议》所应当承担的行政责任。这一点也非常容易理解，委托人并非为审慎经营义务的权利方，并无免除相关职责的权利。

5、违反审慎经营义务不是管理人对投资人承担责任的充分必要条件

第一，违反审慎经营义务不是管理人承担责任的必要条件

管理人违反审慎经营义务通常应有监管部门的处罚决定或者监管意见，在有监管处罚的基础上认定管理人失职更容易。但是，管理人承担法律责任并不以监管部门的处罚为前提。

第二，违反审慎经营义务不是管理人承担责任的充分条件

如基金合同约定管理人应“按照诚实信用、勤勉尽责的原则履行受托人义务，负责履行投资标的的尽职调查工作，并根据法律法规规定与本合同的约定管理和运用基金财产、落实增信措施(若有)”，但管理人并没有履行前述尽职调查义务并因此被监管部门以违反审慎经营义务而处罚，则投资人在起诉管理人要求其承担法律责任时，至少还需补充证明：损失的金额；管理人未履行尽职调查以及未履行尽职调查与损失之间的因果关系。其中最难证明的是因果关系。如投资人无法证明前述事项，即便管理人已违反审慎经营义务而被处罚，法院也未必支持其要求管理人承担赔偿责任的请求。

在(2017)最高法民终880号案例中，最高人民法院认为：从法律法规的有关规定看，合同法、信托法以及金融监管部门有关规范性文件规定了委托合同或信托合同受托人应承担的法定履职和尽职义务，即使当事人之间所签订的合同中未作约定，如受托人违反该法定履职或尽职义务并因其过失给委托人造成损失的，亦应根据其过错情形承担相应的民事责任。就本案而言，虽然上诉人甘孜联社认为被上诉人申万宏源证券、山东信托违反了法定义务，但其并未举证证明损失的具体情况，亦未证明申万宏源证券、山东信托在履行委托合同、信托合同中的过失情形，以及该过失与所造成损失之间的因果关系。

6、背俗无效的问题

《九民纪要》第31条规定了有关“违反规章的合同效力”，即违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容如涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，需在考察规范对象的基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等各方面，进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。即，金融机构未尽到尽职调查义务的行为如同时违背了金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，法院仅应对该等违背行为所造成的合同效力问题进行认定，不应据此认定管理人是否应就该等行为承担民事责任。但《九民纪要》毕竟不是法律，也不是司法解释，所以司法机关对于该问题至今仍未统一意见，存在不确定性。

另外，根据《九民纪要》的规定，法院会从以下几个方面考察合同的效力。第一，要考察规范对象。一般来说，只有当规章的规范对象是交易行为本身，或者是市场主体的准入条件时，才可能影响合同的效力。对监管对象的合规性要求，一般不影响合同的效力。第二，要考察交易安全保护因素。如果仅是规范监管对方一方的行为，就需要优先考虑融资方保护的问题，不应轻易否定合同效力。第三，要考察监管强度。即考察规章中有无刑事犯罪的规定，如果违反规章的后果仅仅是导致行政处罚，说明监管强度较弱，一般不宜以违反规章为由否定合同效力。第四，要考察社会影响，只有当违反规章的行为可能造成严重的社会后果，如导致系统性金融风险时，才可以违背善良风俗为由认定合同无效。第五，要区分政策的层级与种类。如果是党中央的政策、国家政策，通常认为构成公序良俗。[30]

因此，即使金融机构的行为同时违背了金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，司法机关也仅应在合同效力层面对该等行为作出评价(并在满足条件的情况下认定金融机构的缔约过失责任)。若非为合同效力问题，则司法机关不能因此认定合同无效。我们仍从两方面加以分析：

第一，管理人对融资方的责任

在司法实践中常见法院对该等责任的混淆认定，尤其是法院以金融机构违反监管规定的审慎经营义务为由，判决金融机构在与融资方的民事纠纷中承担不利后果。如前文所列举的(2017)最高法民再328号案中一审、二审法院的观点。概而言之，审慎经营义务是管理人对监管部门的义务，不是对融资方应履行的义务。即使管理人没有履行对融资方的尽职调查义务，该等行为也难以影响金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗并导致合同无效，也不应成为融资方不承担还款义务的理由。

第二，管理人对投资人的责任

在投资亏损的情况下，本金和收益一般无法回款，投资人通常主张合同无效，要求管理人承担缔约过失责任，即意在实现本金无损[9]。投资人提起主张的依据的是违反公序良俗。但在管理人是否履行尽职调查义务方面，笔者并未查询到因管理人没有履行尽职调查义务而致合同无效的案例。

虽然管理人履行尽职调查职责时理论上应“穷尽一切可能的方式”并进行“顺藤摸瓜式地核查(后如有必要应继续向相关部门调取资料)并交叉验证”，并力争实现“还原出被调查对象的历史真实情况”的结果。但在不同的情境下，管理人的责任是不同的，尽职调查的深度与广度也不相同。因本文的重点是讨论尽调责任的边界，所以本部分在讨论如何做尽调时并不讨论具体业务中的尽职调查的操作性细节问题。

(一) 合理审查义务下如何尽调

如前文所述，笔者认为仅从合理审查义务所调整的平等民事交易主体的关系角度上看，管理人在与融资方进行交易时不必然履行尽职调查职责，仅需履行合理审查义务即可。然而，合理审查义务的具体内容、深入程度，往往与交易性质和交易习惯密切相关。正如最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组在对“表见代理制度”中的“善意无过失”进行解释时所言，认为“善意且无过失”的判断标准存在过于抽象的问题……需根据具体的案件情形来进行判断[32]。

笔者认为，合理审查义务的核心价值即在于维持稳定、公平的交易秩序，因此，合理审查义务原则上应以民事主体通常的判断能力或手段为标准。就管理人履行合理审查义务而言，包括两个方面：

1、不应过分考虑管理人作为受严监管的金融机构的主体特征(比如具备尽职调查能力、负有风险控制的义务)，而是将管理人作为一个普通的民事主体来看待[33]。

如何理解前述标准呢？以不动产的善意取得制度为例。根据原《最高人民法院关于适用<中华人民共和国物权法>若干问题的解释(一)》[34]第16条第2款规定，真实权利人有证据证明不动产受让人应当知道转让人无处分权的，应当认定受让人具有重大过失；第17条规定，受让人受让动产时，交易的对象、场所或者时机等不符合交易习惯的，应当认定受让人具有重大过失。那么在履行怎样的调查义务后，可认定买受人“善意无过失”呢？

最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组在对“善意取得制度”中的“重大过失”进行解释时，曾援引某二手房买卖案例，在该案例中法院认定，按一般的交易习惯，在二手房屋的买卖过程中，买受人除查询房屋的不动产登记情况外，还会实际查看房屋现状，在支付房款后，要求出卖人交付房屋。在本案中，虽然案涉的房屋登记在出让方陈某的名下，但买受人王某对于案涉房屋一直由蔡某居住、使用及占有的事实是清楚的，按一般交易习惯，王某对案涉房屋并非由陈某实际占有适用的事实应尽审查注意的义务……据此，王某的交易行为违反了一般的交易习惯，且在房屋买卖的过程中未尽审核和注意义务，存在重大过失，不符合法律规定善意取得的认定条件[35]。因此，仅就房地产所有权的善意取得来看，司法实践中一般基于交易习惯，要求买受人：① 查询房屋的不动产登记情况；② 实际查看房屋的现状。

但在“高文刚、某行股份有限公司烟台分行、烟台恒昌海洋生物科技发展有限公司等合同纠纷”[5]案中，标的房产虽已经实际销售且买受人已实际支付款项且名义上已转移占有，但由于标的房产仍登记在原出让方名下，金融机构得以办理抵押登记。对此，山东省高级人民法院在(2019)鲁民撤7号民事判决书中仍认为，金融机构接受商业开发的楼盘项目房产设定抵押办理贷款时，审查房产实际销售情况并进而认定抵押财产状况，对于管控贷款风险至关重要。某行烟台分行不仅应当预料用于抵押的房产存在业已售出的可能，而且有能力了解到房产已经售出的客观事实。某行烟台分行对于抵押房产未予审慎审查存在过失，不属于善意取得抵押权的情形。但在后文将具体论述的“吴双、陈春兰申请执行人执行异议之诉((2021)最高法民申1131号)”一案中，抵押房产也是仍登记在出让方名下，导致金融机构得以办理抵押登记。虽然原告吴双主张金融机构在接受房产抵押时应“下户尽调”，但最高人民法院并未支持其观点，并认为尽职调查仅为监管机构对金融机构提出的监管要求，不应作为金融机构是否可善意取得抵押权的依据。

由此可见，在房地产业务中，买受人(或承租人)或者抵押权人在购买、租赁房产或在房产上设置担保权利时应查询房产的不动产登记情况属司法实践中已基本认可的合理审查义务的内容。但是，一般民事主体的房屋买卖、租赁和商事主体在办理抵押业务时的合理审查义务仍然有所区别。如管理人与一般的民事主体进行房屋买卖、租赁等交易前，未到不动产登记中心查册调档，未到现场查看房屋的居住、使用情况，难言其已履行了合理审查义务。但对于贷款人是否应对待出售的未办理产权证的在建工程，或者拟抵押拥有产权证的房产处进行实地考察，各法院的裁判意见并不统一。在(2019)鲁民撤7号民事判决书中，山东省高级人民法院即认为金融机构应进行下户尽调(了解房屋占有情况、占有人与产权人关系等)，主要落脚点仍在于“管控贷款风险”。根据前文所述，主体经营风险管控本质上属于审慎经营义务的范畴，而非合理审查义务的范畴。山东省高级人民法院以“管控贷款风险”为由，主张金融机构无法善意取得抵押权，似有以金融机构负有的特殊的审慎经营义务混淆其作为一般民事主体的合理审查义务之嫌[37]。

(2019)鲁民撤7号民事判决书的裁判意见其实经不起推敲，第一，其裁判违反了“物权公示”的原则，如果不动产登记簿登记的信息都不能形成公信力，那整个物权公示还有意义吗？第二，在商业物业没有分割产权、住宅类物业没有办理产权证的情况下，除非像当前恒大地产已暴露风险情况，买房人主动跳出来主张其持有购房合同或者购房协议，否则，贷款人其实是没有能力核实未办理网签登记的分割销售、预售情况的。实际上，即使是专业律师，也未必能调查清查具体的销售情况。在这类案件的不良资产处置中，收购方通常会聘请专业律师花费2~8周的时间才能把一个项目中全部的债权债务关系搞清楚，这岂是贷款人作为一般商事主体在放款前能搞清楚的？第三，没有办理产权登记、销售合同备案，买受人本身也应当承担一定的过错责任；并且，买受人作为权利人，其有义务了解相关物业被抵押的情况。

2、应对法律规定的交易条件尽到基本的核验义务。

该等义务属于法律法规或相关司法解释具有明确规定的内容，比如《公司法》规定，公司提供担保时，“对外担保，董股决议；对内担保，股决议”，并且无法通过公司章程改变决议的规则。在实务中出现了很多违规担保的情况，如法定代表人签字或者虽有担保人的公司公章，但不足以构成有效担保。《九民纪要》第17条[7]就规定担保行为不是法定代表人所能单独决定的事项，而必须以公司股东(大)会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。因此，管理人在接受公司担保时，必须对股东(大)会、董事会等决议进行审核，没有审查担保主体的内部决议文件，则属于违反了商事主体应履行的合理审查义务。

同时，根据《九民纪要》第18条第2款[8]的规定，该等核验义务应仅止步于核查相应决议文本以及决议比例(形式核查)，并不涉及对决议上签章真实性、决议程序违法、签章(名)不实、担保金额超过法定限额等方面的核验(实质核查)。

(二) 审慎经营义务下如何形式尽调

如前所述，虽然金融监管部门在其监管文件中对尽职调查采用了诸如“充分”、“必要”等表述，但笔者认为其实质仍是形式尽调，主要包含完整性、真实准确性、合法有效性的三个方面。审慎经营义务中有关尽职调查的具体规定可参考本文附件二。

1、完整性问题

多数管理人给被调查对象的尽职调查初步清单基本都一致，主要涉及被调查主体的历史沿革、股权结构、管理团队、财务报告、重大债权债务及其对应的合同、涉诉/行政处罚情况以及有关标的资产/项目的审批、权属、资质证书/凭证等。待被调查对象提供以上资料后，根据资料作出研判后，再行做进一步的调查。尽调是否成功，主要就看资料收集的完整性，这是基础。

第一，被调查方不配合提供资料，这是尽调中遇到的最常见的阻碍。笔者认为，在商言商，既然双方要达成交易，都应当履行一定的义务，否则就没有必要做交易了，“上赶子不是好买卖”。很多出现额度疯抢的投资，最后都血本无归，比如当年各家机构抢着投资的乐视。

在10多年的从业经历中，笔者对于尽调完整性方面有两个原则：1.只要财务报表中载明的重要数据(根据财务情况具体判断)，必须提供数据明细以及对应的合同原件。2.被调查方越不愿意提供资料就越说明该资料越重要，必须采取各种方式获取或者验证。

以一笔股票质押业务为例。2016年股票质押业务很火爆，各家银行在股票市场质押市场不计成本地厮杀，不但拼融资成本，还拼质押率，甚至限售股都成了香饽饽。因为，相比当时很多信托公司、券商资管、私募基金做上市公司信用融资而言，股票质押业务具有流动性高、变现能力强的优点，受到市场的欢迎。2016年7月，有机构向笔者推荐了标的为600074(已退市)的股票质押业务，融资人是该公司实际控制人庄某，当时600074已经被纳入沪深300指数，同时笔者对其借壳上市的券商投行团队也比较了解，质押标的600074基本面也很不错，利润增长非常快，成长性非常好。公司以做夜视系统为主要业务，与当时火热的自动驾驶沾边，有“故事”可讲。虽然其标的是限售股，并且融资期限3年，但仍有研究价值，便同意推进该项目。在业务审批过程中，因为是实际控制人个人融资，就还款人还款意愿和能力，查查其个人征信、个人房产就没啥可查了。问及还款来源，答复是上市公司股票解禁之后抛售还款或者借新还旧，也没啥问题。问及任何600074公司的基本情况，回复都是以已经公告的信息为准。这么好的标的不容错过，笔者就买了100股股票去参加6000074的股东大会。股东大会上庄某喊出公司要做机器人，并且利润要在几年内达到100亿，公司具有非常高的成长性。笔者深受鼓舞，坚定了要推这笔项目的决心，但始终困扰笔者的一个问题是：公告中标的公司的财务报表中利润很高，但现金流为负。虽然这在成长性企业中也很常见，但笔者还是想搞清楚只有利润没有现金流的原因。笔者在会后以投资上市公司定增为由找董秘聊了下标的公司的业务情况，包括大客户、账期、市场投放情况等，聊完之后仍然无法解开心中的疑惑。参加完股东大会后就及时跟推荐机构反馈了笔者所了解到的情况，笔者坚持需要再了解一下公司的现金流后再推进审批，希望标的公司配合提供一下现金流量表，特别是上市前的现金流量表，但被拒绝。2017年2月，笔者进行了最后一次尽调后，最终决定放弃。后来，该公司因为财务问题被证监会调查，现在已经退市。

第二，尽调的完整性不限于被调查方提供资料的完整性，还包括应当获取相关凭证、权证、批复、资质、手续的完整性。虽然各个行业需要取得的资质不同，但是国内大多数行业都有其监管部门。因此，去监管部门进行实地核实是必要的调查过程。对于债权类项目而言，主要走访的政府部门是发改委、国土、规划、建委、不动产登记中心、环保等部门；对于股权或者并购项目，主要至其行业监管部门核实相应的手续，比如股权转让是否涉及需要批准，或者涉及垄断性调查等。

以一笔政信业务为例。2012年的政府融资平台业务还比较传统，基本要求有土地抵押。没有土地抵押，很少有机构愿意放款；即使有机构愿意放款，也没有机构敢卖这样的产品。笔者在某银行机构口头承诺销售产品的情况下，决定推进某某地方政府融资平台项目。在项目尽调时，笔者带着公司的法律合规部、风控部的同事前往项目公司尽调。在区国土部门核实了土地证等情况后，大家决定到抵押物现场看看，结果抵押物土地上种满了玉米，玉米棒子沉甸甸地挂在玉米秆上，周围零星还有农民居住。我们问项目公司为什么抵押的土地还有人居住，还种了这么多玉米？项目公司回答玉米是农民非法种植的，随时可以砍掉；周边农民并不在抵押土地的范围内居住。再问抵押物的边界时，项目公司很认真地朝着没有人的地方给我们指了界限。一般来说，政府融资平台项目的尽调的尺度都比较宽松，很多问题都不会较真儿，因为看的是地方政府的信用。但一起尽调的几个同事心里都觉得抵押物有问题。第二天一早安排工作时，几个人不约而同的将尽调目标定在了市国土局——结果拟抵押的土地没有任何审批手续，当时仍然是农用地。在我们要求核实土地证真实性的时候，市国土局拒绝了我们的要求。

第三，完整性的限度。管理人为了免除自己的责任，一般会委托独立第三方中介机构做尽职调查。笔者相信任何第三方机构在被调查方足够配合、时间足够长的情况下，有能力调查全部的情况。但私募基金项目中管理人、承销机构、中介机构都是在短则两三天、长则一两周的时间完成尽调，要想对被调查方进行全方位的尽调基本不可能。如何确定尽职调查的限度呢？笔者认为应当从两个维度进行限定：1.以审计报告为线索审查资产明细表；2.以资产为线索调查资产“从哪里来，到哪里去”。即审计报告中载明的所有财务数据都应当进行核查或者抽查；只要与资产有关的内容都要调查，包括但不限于资产怎么获取的，什么价格获取的，资质/手续是否齐全，存在哪些法律瑕疵或者争议，未来如何变现退出等。所谓“资产”应作广义上的理解，既包括要收购的股权、债权、收益权、应收账款等权益，也包括用款项目、抵押物、标的公司或者标的物业等，具体根据项目情况作具体分析。除此之外的内容，管理人很可能无论怎么尽职调查，都无法调查清楚，此乃尽调的限度。

以最近暴雷的恒大地产为例。恒大地产项目非标融资的业务模式都是以项目融资为名，以单个项目作为融资主体，融资资金名义上用于特定项目建设。但实际上，项目公司在取得融资以后，都会被集团抽走并进行集中调用。笔者做过的最无聊的项目就是恒大地产的项目，因为实质风险是明知的，所以在尽调过程中只需考虑合规问题，即只要写出来的报告不至于存在逻辑性错误或者常识性错误，在形式上符合监管规定即可。因恒大集团提供担保，所以要对庞大的恒大集团进行尽调，但除了破产清算，没有金融机构能够对恒大集团进行充分尽调。作为非标融资而言，在书面尽调的基础上对土地储备、可售面积、整体负债等核心要素进行交叉验证即可完成尽调任务。所谓交叉验证，就是做A项目融资时，去验证恒大集团提供的B、C、D项目的情况来验证其提供资料的真实性。以笔者的经验，恒大集团提供的资料准确度很高，除非涉及核心机密，一般情况下恒大集团都能配合提供资料。但是，恒大地产融资的问题不在于尽调没有查清楚，而在于所有业务风险都暴露了，你做不做？很多人跟笔者一样，做恒大集团融资项目其实就是在赌恒大“大而不能倒”，或者没有那么快倒掉。非标产品的投资人其实跟项目经理的想法一样，同样是赌博。所以，未来有投资人拿着他们后来掌握的资料(比如近期爆出之前打折销售房产没有签订购房合同、收取的首付款都没有进入监管账户等)去起诉管理人在业务过程中不尽职，笔者认为不应当得到支持，因为投资人后来拿到的资料不足以证明管理人在尽调中不尽职，并且与投资者的损失没有必然的因果关系。投资者的损失是市场风险导致的，管理人在发行产品前是不可预知的，不是因为没有调查清楚而导致的——如果恒大能及时甩卖资产、不搞多元化、不搞足球、新能源汽车、矿泉水等产业，未必会暴雷。当然如果管理人未能履行资管合同已明确约定管理责任，仍有可能承担违约或者侵权责任。

2、真实准确性问题

通常情况下，尽调人员对被尽调对象提供的资料真实性应总体上持质疑态度，否则没有必要开展尽调了，但关键在于是否具备证伪的条件。有关真实准确性的判断就一个方法：现场验证。这是尽调过程中最简单直接也是最重要的尽调方法，很多事情“百闻不如一见”。在笔者看来，现场验证包含以下方面：

第一，关于“人”和印章的真实性。“人”的真实性既包含交易主体的真实性，也包含代理权的真实性，其中代理权的真实性最难验证。“人”是真的，章十之八九可能是假的；根据《九民纪要》确定的外观主义的认定规则[9]，“人”是假的，章是真的也没有用。所以尽调过程“人”应是第一个需要验证的内容。“人”是假的，其他都不用再看了。这种情形在保理业务、银行同业业务中经常出现。

以保理业务为例。2016年-2017年非标市场上以华信、京东、苏宁、中建X局、中移动、中石油、XX医院等为核心企业的保理业务很常见，除了诺亚财富已经踩雷的广州承兴案外，福建智宝是另一家坑了很多投资人的公司。当时有人给笔者推荐了这个项目，笔者要求福建智宝和苏宁的购销合同必须在笔者的见证下盖章，同时苏宁应出具债权确认函，否则就不会推这个项目。项目介绍人回复购销合同见证盖章不可能，确权可以沟通。在笔者看来，这两个事情其实是一回事儿，购销合同无法见证那就是贸易真实性无法确认，确权即使是真的也没用了，就婉拒了介绍人。过了一段时间，公司又有团队拿福建智宝的项目上会，会上笔者提示福建智宝的项目有问题。但项目负责人不服气，苏宁都能确权且配合尽调的项目怎么可能有问题呢！后来公司还是决定去尽调，项目团队回来汇报了尽调情况：苏宁有人接待，但是接待人员不让看他的工牌，要名片也不提供；去了苏宁的办公场地，但是只让进入某一楼层，其他楼层不让进入……笔者要是遇到这种情况就直接结束尽调了。好在该业务团队因故未能最终落地该项目，逃过一劫。笔者在写作本文时，还查到了福建智宝贸易有限公司涉嫌诈骗被立案侦查的裁判文书，具体可见(2020)最高法民申6695号、(2020)鲁民终1672号、(2019)鲁民初25号等。在前述诉讼案中，苏宁直接否认了与福建智宝之间存在贸易关系。

第二，财务数据的真实性。首先需要区别财务造假和财务误差的问题。内控管理相对较弱、体量较小的交易对手，普遍存在财务不规范的问题，但因业务简单，相关数据并不难核实。但是，体量较大的交易对手(比如国内具备AA+以上评级的交易对手)，要核实其财务数据本身是及其困难。笔者认为相对比较简便的判断方式是：第一，看做年审的审计机构和会计师；第二，从现金流量表入手倒推利润表和资产负债表，并适度要求融资方提供相应的合同原件(从不同维度抽查)。

第三，业务的真实性。业务真实性主要指项目真实性，一般债权融资类的项目相对比较早期，资产尚未形成，且金融监管部门对于项目融资有一定的监管要求，所以融资人在实际业务中经常会以包装的项目进行融资，然后将资金抽走用于其他项目。好的交易对手会如实告知资金的真实用途，如果合理且实质风险可控，仍可操作，比如地产前融项目，很多机构都在做套壳交易。不好的交易对手会采取各种方式隐瞒，讲故事，这种情况在上市公司的定增、并购以及股票质押业务中特别常见。这类项目就需要尽调人员具有一定的判断能力。判断业务真实性最好的方式就是去看现场，去实地走访相关部门。

以一笔并购项目为例。2016年有机构向笔者推荐工大集团与中冶集团合作的文化产业并购基金项目，需要找优先级资金，中冶集团出资认购劣后级份额，工大集团为优先级份额提供无限连带担保责任。从项目交易结构上看，看不出什么问题，在当时按3：1的杠杆比例融资已经很低了(很多并购项目的杠杆比达到了5：1，甚至有9：1)。从拿到的基础材料上看，不论是作为担保方的工大集团，还是作为劣后方的中冶集团，实力都比较强。工大集团对外都宣称是哈尔滨工业大学的校办企业，所控资产也曾一度超过北大系校办企业，曾是国内最大的高校企业集团，甚至在2019年时曾列在美国特朗普政府制裁的中国学校名单的第一位。中冶集团作为央企的实力毋庸置疑。该并购资金项目一共有三个拟收购标的，其中一个是北京某文化传播有限公司，系民营出版公司；另一个是黑龙江某报业集团旗下文化传媒资产；第三个是北京某教育文化智能卡公司；第四个是某院线公司。关于项目信息，推荐方则讳莫如深，不愿多讲，要求笔者亲自去现场尽调。因为笔者在东北求学、工作及生活多年，所以尽调时选择了去哈尔滨对担保方和黑龙江某报业集团旗下文化传媒资产进行尽调。工大集团融资对接人热情接待了笔者，所有的尽调都非常配合，积极提供有关书面材料。融资对接人在介绍中主要强调了两点：第一，工大集团是哈尔滨工业大学的校办企业，并是国家部委直管的国有企业；第二，工大集团是哈尔滨最大的“地主”，旗下有很多优质不动产资产。被他们绕了很久，还是无法解答笔者的疑问，工大集团是何以被认定为是哈尔滨工业大学的校办企业的？最后对接人被笔者问急了，“反正是国有企业，没人敢说工大集团是私人的”。笔者相信工大集团是国企，但对接人却没有直接解答笔者的疑问。此后，在工大集团的带领下去，去尽调拟收购的项目，在项目公司的临时办公室，查看了批复文件、证照等，都没有问题。但是，在看完项目现场后，笔者终于明白他们云里雾里想要讲的故事了，原以为是多么高端的传媒产业，结果是一报业集团要建一栋办公楼，成立并购基金就是为了要收购办公楼。笔者反问融资对接人，工大集团不是哈尔滨的“地主”吗？随便找块儿地都能盖楼，为啥要从别人手上买呢？得到的答复是：因为并购基金的主题就是文化产业基金，所以利用报业集团的资源孵化产业园；工大集团没有钱施工建设，所以只能买成熟的物业；买到物业以后再装到上市公司进行资本运作。笔者听后就没再继续聊项目。时隔多年，笔者也未见那个并购项目落地。

第四，业务数据的真实性。业务数据的真实性和财务数据的真实性有一定的关联，但并不一致。一般房地产项目的相关数据比较容易验证，即使项目方提供了虚假数据，只要多跑几次现场，在融资对接人不跟踪接待的情况下，多到周边竞品项目上看看就足以发现问题。但是在互联网金融下发展起来的消费金融因单笔金额小、笔数多、基础数据量大，其实很难验证。在尽调过程中主要采取抽查的方式，一般法律抽查在50-100笔左右，核查相关业务的贷款合同、抵押合同、面签资料、借款人用款资料等足以判断业务合规问题。但财务调查，一般至少要抽取100-500笔方能对业务真实情况、逾期率表现做出相对准确的判断。

3、合法有效性问题

在很多人看来，合法有效性的判断属于实质尽调，但在笔者看来，这仍然属于形式尽调的范畴。被调查方都已经提供了书面材料，没有认真仔细看出其中存在的逻辑性错误，难言管理人是尽职的。当然，合法有效性判断的前提是管理人所掌握的书面材料的完整性、真实性不存在问题。合法有效性具体可审查的内容包含：合同效力、权利义务、违约责任等，还包括以及有关资金用途、还款来源、市场及行业、业绩增长、业务流程、融资规模、成本或其他各种“看不懂”的不符合逻辑的情形。

4、形式尽调的责任限制问题

只要被调查方不配合，无论多牛的管理人、中介机构都可能在尽调的完整性、真实性方面存在瑕疵。

管理人的工作人员为了证明自己履行了尽调义务，通常会在被调查方公司前台大LOGO下与被调查方的公司领导、对接人拍一张照片以示证明。做得更好一点儿的，会对项目现场、工作环境、对方无法出具书面文件的电脑屏幕等等多拍一些照片以求免责。这对于管理人履行职责来说，非常重要。在证明管理人“尽职”方面，去了现场的比不去现场的难度小多了，至于获取的资料的真实性，则是第二个层面要考虑的问题。

中介机构为了保护自己，一般会在访谈被调查对象时做笔录并让其签字确认，或让被调查对象签订承诺书等。但管理人却很少这么做，一方面管理人没有这方面的意识，嫌麻烦；另一方面这么做显得不够自信，担心给合作方留下能力不足的印象。但是，笔者认为，管理人在尽调的过程中确有必要将无法查清的情况通过谈话笔录、项目方承诺函的方式固定下来，以免除相应责任。

同时，管理人应当限定尽调报告的使用范围。尽调报告通常都是为了内部审批而使用的文件，很少有专门提供给投资人的尽调报告；即使提供给投资人，也应当在尽调报告中明确是用于内部审批使用，不对外提供，不构成要约等等免责性提示。除非监管部门有明确的规定外，管理人提供尽调报告时，没有必要加盖管理人的公章。

(三) 信义义务下的实质尽调责任

多数机构都能完成前述形式尽调的义务，至于实质尽调，则对管理人提出了更高的要求。很多管理人都会派出合规、风险和业务三个部门进行尽调，毕竟任何认真做业务的管理人都不愿出现风险事件。从法理上看，如果管理人违反实质尽调的义务，应当对投资人承担责任。然而，投资人很难提供证据证明管理人违反了实质尽调的义务；除非管理人内部人员之间出现矛盾，内部人提供相应的证据(当然还存在证据证明效力的问题)。

所谓“实质尽调”，就是从项目风险的角度出发，通过各种方式了解主营业务及其模式、过往业绩、市场开拓思路及计划、进货渠道、销售渠道、利润率、回款周期、竞争对手、融资成本、融资渠道、主要客户、投资时机、交易结构、股东实力、高管团队及其经验、市场容量、实际控制人婚史、经典案例、行业口碑、监管政策等一切对业务开展有影响的情况。实质尽调并无统一的方式，包括但不限于与融资人的各层级负责人的面谈和实地查看各种现场。实质尽调对于尽调人员的能力要求比较高，通常只有业务部门负责人或者风控负责人才有能力对实质风险做出比较准确的判断。除了专业能力以外，实质尽调还很考验管理人、项目经理的职业操守。

以一笔消费金融业务为例。佰仟金融的创始团队有一半来自于捷信金融，通过人海战术迅速开拓三四线市场，在很短的时间内就达成了与捷信金融不相上下的放款量，具有较好的发展前景。业内传闻，佰仟金融之所以迅速发展乃因其放款资金来源于东北某城商行。无论从消费金融赛道、股东背景、业务模式、市场占有率等各个维度来看，都属于比较优质的标的，所以笔者非常坚定地要推动该公司的融资。为了控制风险，笔者在审批完成前进行了多达四五次的尽调工作。除自己尽调外，笔者还聘请了会计事务所进行财务尽调、律师事务所进行法律尽调。财务尽调时，笔者与会计师在现场设置条件并从业务系统中抽取1500笔贷款数据，并让会计师核查了其中1000笔贷款的相关业务凭证、消费场景现场照片等，抽查的逾期数据基本与佰仟金融提供给我们的数据相同，业务真实性和数据真实性基本得到确认。法律尽调时，律师团队则抽取了50笔资产(条件与财务尽调不一致)的贷款合同等资料用以判断合规性风险，并就公司经营中的相关问题进行具体调查。从整个尽调过程中来看，笔者认为佰仟金融符合整体风险可控。同时，笔者还根据资产情况，设计了资产自主增信的交易结构，改变了行业惯有的要求资产方出劣后的做法，佰仟金融也同意在基金退出后再拿剩余收益。经过五个月左右的磨合，公司内部也审批过会，各方对交易文件也基本达成一致意见。

但就在笔者准备基金设立的相关工作期间，佰仟金融爆出了裁员的负面新闻。融资团队解释说是业务结构调整，对整体业务不会有实质风险。基于对消费金融行业的了解，笔者对该解释并不认可，就以沟通合同文本为由再次到佰仟金融了解情况。在此过程中，笔者发现之前过去尽调时，工位上都有人，而此次过去居然合规部门的座位出现了大面积空缺。笔者意识到裁员不仅限于线下团队的整顿，回到公司后就打算暂停基金提前备案的相关工作。此后不久，趣店在美国上市，在2017年将消费金融行业推向了最高潮，但创始人罗敏的有关讲话被媒体(自媒体)热炒，成功吸引了监管部门的注意力。笔者秉持“宁可不做，不可做错”的原则，判断消费金融行业将迎来整顿，所以就彻底暂停该项目，待监管政策动向明确后再启动。在此期间，公司领导基于业绩压力不断催促笔者尽快启动该项目的发行工作，但笔者基于专业判断，顶着压力将项目拖到了2017年12月1日《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》(整治办函〔2017〕141号，俗称“141号文”)的出台。该文件出台后，信托公司也受到了监管部门的严格监管，信托通道走不通，该项目也就无法发行了。此后，佰仟金融一直走下坡路，线下业务一蹶不振。如果当时放款了，笔者现在可能就得跟着佰仟金融去干消费贷催收了。

在这个案例中，从形式尽调的角度，不存在任何瑕疵；即使有尽调不到位的地方，那也是笔者能力有问题，不存在不尽职的情形。但从实质尽调的角度来说，在公司已经出现负面新闻的情形下，仍然选择继续合作，显然没有尽到信义义务。从管理人履行尽职调查职责的角度，笔者认为这才是实质尽调。