《办法》的出台标志着信托行业“分类监管、精准施策”时代的深化，其核心影响主要可概括为以下几点：

(一) 严格控制投资者集中度

1. 投资者人数二百人的限制：《办法》第八条¹第一款明确了单个信托产品的投资者人数不超过二百人，这是对此前《信托公司集合资金信托计划管理办法》豁免满足300万门槛的自然人投资者人数（“单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制”）的严格收紧。以前信托产品的募集只需控制300万元以下的自然人投资者超过50人的情况，所以实质上是不太关注投资者人数的，以后信托产品投资无论是机构投资者还是超过300万元的自然人，都要计算到二百人中，在信托产品端严格限制投资人数量。再加上《办法》要求对资产端的分散投资，单一信托产品资金需求量变大，同时又被限制人数，就会造成对单一投资者投资金额的要求增加，这应该也是监管的意图，默认能够拿出高额资金投资的投资者是专业度较高的投资者，具有匹配信托产品的风险承受能力。

2.合并计算投资者人数：《办法》第十条²第二款明确了TOT产品合并计算投资者的情形，即上层信托产品投资下层信托产品时，如果投资金额占比超过上层信托产品25%的，下层信托产品需要将上层信托产品的投资者和本信托产品的投资者合并计算人数，这意味着一个投资者众多的信托产品，是很难再去大比例投资另外一个信托产品。这应该是现有法律和监管体系中对信托产品的特有条款了，目前其他资产管理产品并无类似监管限制。这意味着《办法》不仅废掉了信托原有的一技之长，还挥刀一斩，增加了特定情形下合并计算人数的先例，这对信托产品的募集和信托业务的开展将带来比较明显的不便。

3.单个投资者“50%+80%”的比例限制：《办法》第九条³第一款明确了“单个投资者投资同一信托产品的金额，不得高于信托产品实收信托规模的百分之五十。单个机构投资者及其关联方投资同一信托产品的金额，合计不得高于信托产品实收信托规模的百分之八十”。本条规定旨限制信托公司为特定投资者定制信托产品。其实其他的资管管理产品也大都要求单个投资者不能超过50%，但是像公募基金和银行理财还同时规定了一些豁免情形，而此次针对信托产品的投资者集中度的规定，没有例外和豁免。其中对单个机构投资者及其关联方投资不得超过信托规模80%限制，当前还存在争议，如果将同一资管产品管理人的多个产品算做关联方的话，杀伤力是巨大的。笔者根据现有法律法规及《办法》的前后文分析，倾向于解读为同一资管产品管理人的多个产品不算做关联方。具体分析见下文核心条款解读。

(二) 严格投资标的比例限制，鼓励组合投资

对投资标的比例限制，是这次《办法》的另外一个主要修订点。主要涉及到以下几个方面：

1.单个产品投资同一资产原则不超过25%：根据《办法》第四十八条⁴规定“单个信托产品投资于同一资产的投资金额，不得超过该信托产品实收信托的百分之二十五”，正式要求进行组合投资。早在2023年监管机构就曾提出，资产管理信托原则上应当以组合投资的方式分散投资风险，监管机构将完善相关配套制度。在2024年，监管曾在多家信托公司线上会议中明确要求组合投资，我们当时就做了一篇分析的文章《研究 | 组合投资信托实操法律问题》。今年在《办法》颁布之前，中信登也已经开始指导信托公司就非标投资的资产管理信托落实组合投资要求。本次《办法》就组合投资做了详细规定，意味着将全面、正式推行信托产品的组合投资要求。相较于证监会体系内的“双25%”的投资限制，信托产品实行“单25%”的投资限制。

2.投资比例限制的四个例外：《办法》第四十八条同时规定了四种例外场景，四种情形的限制条件不是很规律，我们逐一略作解析：第（1）种：【投资标的】仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票 + 【投资者】均为投资金额大于300万的机构投资者；该条例外场景体现出监管对证券一级市场和上市公司的并购重组等业务的支持。

第（2）种：【投资者】均为投资金额大于1000万的机构投资者；此种例外情形可能将成为信托公司后续“双主动管理”业务的主要依据，也算是监管对现有银行理财产品投资信托产品业务的默许和提供了政策支持。

第（3）种：TOT+投资金额占上层信托的90%以上+下层信托基础资产全部为标准化资产且满足比例要求；这看似是对TOT模式的一个鼓励条款，但是结合《办法》第十条第二款需要合并计算投资者人数的要求，就会显得有鼓励但不多的样子。

第（4）种：国家金融监督管理总局规定的其他情形。该条为兜底条款，保留未来政策微调的可能。

(三) 明确非标资产的法定定义，划清业务边界

《办法》在附则中明确定义了非标资产“非标准化资产包括非标准化债权类资产和未上市企业股权及其受（收）益权。标准化债权类资产、非标准化债权类资产按照《指导意见》和《标准化债权类资产认定规则》认定”。上述规定肯定了信托产品投资非标债权和非标股权的业务方向，有正面意义。

但考虑到多年来信托非标投资的野蛮生长是造成最近几年信托暴雷的主要原因，监管既没舍得一棒子打死，但也绝对不想再次出现同样的情形。因此，肯定信托投资非标资产的同时，把此类业务关进笼子里发展，严格限定边界，是这次《办法》的一大特点。监管此次为非标资产主要套上的笼子包括：

1.投资金额100万起：根据《办法》第十一条第二款中规定的“投资单个权益类信托产品、单个商品及金融衍生品类信托产品、单个基础资产涉及非标准化资产的信托产品的金额不得低于一百万元人民币或者等值外币”。当前很多非标债权的信托产品是认定为固定收益类信托，并按照30万的起投点进行募集的。本次规定相当于将非标债权信托的起投金额提高到了100万，而且注意到这里是只要基础资产涉及到非标资产的，哪怕非标资产只占了20%，哪怕这个信托可以被认定为是混合类信托，基础资产涉及到非标后都是这个标准。

2.关联方的非标资产视为同一资产：《办法》第四十八条在要求单一资产不得超过25%的基础上，对非标资产做了进一步的规定“单一主体及其关联方的非标准化资产视为同一资产”。此条规定对资产端非关联性的要求非常高。这意味着对于融资需求旺盛的城投主体的非标债权投资，将无法在融资人集团内完成组合投资的要求。同时规定“信托产品投资基础资产涉及非标准化资产的私募资产管理产品，信托公司应当穿透计算上述比例”，这个意思是说TOF的“F”的投资标的有非标资产的，这个非标资产视同由信托产品直接投资，在信托产品端合并计算投资标的的比例，也就是禁止通过私募产品去掩盖组合比例。

这将对信托公司展业的方式产生重要影响。当前信托公司业务部门的设置，一般是按照地域或者业务方向来划分的，也就是说一个信托团队聚焦的区域本来就不会很多，能让他们同时提出融资需求那就更是难上加难了，所以目前信托公司的单一业务团队各自作战的方式，很难在资产端凑齐组合投资标的。信托公司一方面要积极加强本公司标品投资能力，时刻准备提供标品资产拼盘。另一方面，信托公司需要成立专门的部门协调各个团队，统筹信托产品的发行。当前的业务团队则需要抓住底层资产，从之前的被动配合融资人需求，变为积极维护并协调好融资人的融资需求。

3.非标资产的透明化：《办法》第四十六条⁵规定对非标资产要求进行严格的信息披露。尤其是对于TOF产品，要求信托产品对底层私募资管产投资的非标准化资产的信息要在信托合同中穿透披露。一方面要求信托公司在对投资标的尽调时，要更加细致，同时也要在信托文件中完整披露给投资者，做到“信息无隐瞒，风险揭示全”，然后交由投资者自行决断。

本条除了要求对非标资产严格披露外，同时对信托公司在信托产品存续期间的受托人责任做了强制要求，信托公司要做好贷后管理事项。且在信托产品结束时要公平对待投资者，组合投资的部分标的到期时要按比例对全部投资者分配。

4.每年一次外部审计：《办法》第三十二条⁶明确规定，对于非标资产信托公司应当至少每年一次逐个进行外部审计。以后信托投资非标债权估计会尽量限制在一年，超过两年期限的非标投资信托产品将会明显增加期间管理成本，同时对融资方也是有更高的配合度要求。

5.公司层面50%的规模上限：《办法》第五十九条第三款规定“信托公司管理的含自然人投资者的全部信托产品投资于非标准化债权类资产的资金，不得超过信托公司管理的全部信托净资产的百分之五十。”，这个要求是对于涉及到自然人投资者的信托产品的限制，这么看的话分子不一定会很大，且基于当前各信托公司服务信托规模的飞速提升，其实际影响应该暂时还不会显现。但本条要求也体现了要求信托公司“降非标，转标品”的监管理念。

（一）关于《办法》第九条“投资者集中度”的解读

在《办法》所有条款中，第九条第一款关于“单一投资人50%”和”单一机构投资人及其关联方80%”的比例限制，引发了市场广泛的讨论。

1.立法解读：监管通过引入前述比例限制，强制引入多个互不关联的投资者，来引导信托公司回归“主动管理者”的法律地位。当一个信托产品的资金来源于至少两个互不关联的机构时，信托公司作为受托人，不再服务于单一投资者，而是必须同时对两方以上履行信义义务。多家机构在风控标准、投资偏好、收益预期上可能存在差异，信托公司必须居中协调、平衡、决策，这也是“主动管理”的题中之义。

当然，要找到两个风控尺度、投资要求、放款时效完全一致的投资者来共同投资一个复杂的非标项目，在实操中难度很大。因此，《办法》第九条在倒逼“主动管理”的同时，其客观效果也是对传统非标融资信托业务的一次压缩，大幅抬高其展业门槛，迫使信托公司更多转向标品业务。

2.核心研判：同一银行理财子公司的多只理财产品是否构成“关联方”？

《办法》第九条的一个引申的争议点是：如果同一家银行理财子公司（下称“理财子公司”）发行的不同理财产品，是否将被认为“关联方”？如是答案为是，那么单个理财子公司最多通过其管理的理财产品投资单个信托的80%份额，剩下20%的份额需要其他机构进行认购，实践中不同机构较难协调，这将对于目前的市场操作产生较大的冲击和影响。

笔者认为，从通常意义上来说，关联方仅指自然人、法人或非法人组织，并不包括资管产品。因此，理财子公司与其管理的理财产品并不构成关联关系。具体分析如下：

（1）法规定义：《银行保险机构关联交易管理办法》的关联方定义并未涉及产品

《银行保险机构关联交易管理办法》第五条规定，银行保险机构的关联方，是指与银行保险机构存在一方控制另一方，或对另一方施加重大影响，以及与银行保险机构同受一方控制或重大影响的自然人、法人或非法人组织。资管产品非自然人和法人，也并传统意义上的非法人组织。

另外，《银行保险机构关联交易管理办法》第十条规定，银行保险机构关联交易是指银行保险机构与关联方之间发生的利益转移事项。该条定义的关联交易也未涉及资管产品的交易。

（2）横向比较之一：保险资金投资信托的近似规定

《中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》第十条规定：“除信用等级为AAA级的集合资金信托外，保险集团（控股）公司或保险公司投资同一集合资金信托的投资金额，不得高于该产品实收信托规模的50%，保险集团（控股）公司、保险公司及其关联方投资同一集合资金信托的投资金额，合计不得高于该产品实收信托规模的80%。”该条与《办法》第九条的规定最为相近，但用的是“保险集团（控股）公司、保险公司及其关联方”的表述，即从法人及其关联方的角度进行集中度管控，而非从产品角度。

（3）横向比较之二：私募基金的关联交易

《私募投资基金监督管理条例》第二十八条规定：私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度，不得以私募基金财产与关联方进行不正当交易或者利益输送，不得通过多层嵌套或者其他方式进行隐瞒。私募基金管理人运用私募基金财产与自己、投资者、所管理的其他私募基金、其实际控制人控制的其他私募基金管理人管理的私募基金，或者与其有重大利害关系的其他主体进行交易的，应当履行基金合同约定的决策程序，并及时向投资者和私募基金托管人提供相关信息。

该条第一款规定基金管理人应当健全关联交易管理制度，第二款又单独规定涉及私募基金产品的交易，应当履行决策程序并向投资者披露。可见法规制定者并没有将涉及产品的交易当然视作关联交易，而是视作一种存在道德风险的交易，需要严格履行决策和披露程序。

（4）实质分析：管理人是否对于资管产品构成“实际控制”？

《企业会计准则第36号——关联方披露》第三条规定，一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。“控制”是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益。“重大影响”是指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定。

根据前述定义，要达到“控制、共同控制或重大影响”，需要在权力、利益等角度满足一定的条件。

从权力角度来说，管理人的权力源于合同约定，而非行使自由裁量权。关键决策（如受益人大会）的实际权力可能属于投资者，管理人更多是执行者而非决策者。另外，管理人的投资决策权通常限于资产配置和选择层面，而对于资管产品持有的具体资产（如某家公司股权），管理人通常无权直接决定或干预该资产的财务和经营政策制定。

从利益角度来说，管理人的报酬主要由管理费构成，与产品规模挂钩。在存在业绩报酬的产品中，投资者的投入资金是承担可变回报的主要主体，管理人获取业绩报酬在性质和量级上通常与投资者承担的风险有本质区别。

从信义义务角度来说，管理人负有信义义务，必须为委托人的最大利益行事，履行忠实、谨慎的受托义务。而且理财产品之间遵循的是“单独管理、单独建账、单独核算”的管理原则，产品之间形成了管理上的隔离。这意味着管理人的任何决策和行动都必须以产品受益人的利益为出发点，这本身就限制了他为了自身利益而去对不同产品进行操纵的可能性和动机。

综上，从权力、利益、信义义务等角度分析，资管产品的管理人对于产品来说，并不构成准则定义的关联方。实践中，部分金融机构会在内部制度中将机构自身管理的资管产品纳入关联方管理的范围，这种做法固然有其积极意义，有利于防止利益输送，提高交易公允性。但是从关联方的定义实质来说，笔者认为还有讨论的空间。

3.总结：从法律法规的规定来看，关联方及关联交易主要是从自然人和法人的角度进行管理。从会计准则中关联方的定义角度来说，资管产品也并不当然属于管理人的关联方。单个理财子公司通过多个理财产品投资单一信托计划，是否受《办法》第九条第二款80%上限的限制，有很大的解释空间。建议监管部门从银信合作的现实需要，以及关联方的实质涵义进行考虑，避免“一刀切”地压缩此类业务。

（二）关于《办法》四十六条对于“分期发行”产品的影响

《办法》第四十六条针对非标准化资产的退出环节设置了严格的公平性红线，《办法》第八十二条对于封闭式产品的申购和退出也做了细致的规定。两条规定相结合，对于分期发行的产品影响较大，应重点关注以下几个合规要点：

1. 定价公允性

《办法》第三十一条确立了净值化管理的根本原则。信托产品后期（第二期、第三期）申购的投资者，不得按认购发行时的“面值”（如1元/份）认购，而应按照申购当日的信托单位净值进行认购。如果允许后期投资者按面值认购，而此时底层资产（如股票或非标）已经升值，则后期投资者的进入稀释了前期投资者的既得收益，构成利益输送。反之，如果资产已减值，后期按面值认购则使前期投资者占了便宜。因此，基于公允净值申购是“公平对待”在申购端的体现。

2. 资产统一性

“不得为不同投资者对应不同的基础资产” 。这意味着信托公司不能将第一期募集的资金投向A项目，第二期募集的资金投向B项目。所有“分期”的资金必须进入同一个资产池，共同承担所有底层资产的风险和收益。

3. 期限统一性

“不得为不同投资者设置不同终止日” 。所有投资者，无论何时（第一期或第N期）进入，都必须在同一个未来确定日期终止退出。这就彻底杜绝了“短募长投”、用后期投资者的钱为前期投资者提供流动性的“资金池”操作。

综上，监管对封闭式产品的合规逻辑闭环是：入口端（分期申购）必须按净值公允定价；资产端必须是统一资产池；出口端（部分到期/最终清算）必须按份额同比例公平分配。这套组合拳确保了所有投资者在产品存续期间“同份额同权”，彻底根除了非标资金池的运作空间。

注释：

1. 第八条　信托产品应当面向合格投资者通过非公开方式发行，且单个信托产品的投资者人数不超过二百人。

合格投资者应当具备与所投资信托产品相匹配的风险承受能力，且符合下列条件之一：

（一）具有两年以上投资经历，且满足家庭金融净资产不低于三百万元人民币或者等值外币，或者家庭金融资产不低于五百万元人民币或者等值外币，或者近三年本人年均收入不低于四十万元人民币或者等值外币的自然人;

（二）最近一年末净资产不低于一千万元人民币或者等值外币的境内法人或者依法成立的其他组织;

（三）基本养老保险基金、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等依法成立的社会公益基金;

（四）接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品；

（五）资产服务信托、公益慈善信托；

（六）国家金融监督管理总局视为合格投资者的其他情形。

前款第（二）至（五）项在本办法中统称为机构投资者。

2.第十条　信托产品接受其他资产管理产品投资的，信托公司应当穿透识别实际投资者和最终资金来源，除本条第二款情形外，不合并计算其他资产管理产品的投资者数量。上层资产管理产品管理人应当将实际投资者类型和资金来源审查情况告知给信托公司。信托文件中应当明确上层资产管理产品管理人严格审查资金来源，确保信托产品资金来源依法合规。

信托产品接受其他信托产品投资，上层信托产品管理人应当将投资金额占该上层信托产品实收信托规模的比例告知给信托公司。对于该比例超过百分之二十五的，信托公司应当对该上层信托产品穿透审查合格投资者资质，合并计算投资者数量，合并计算的投资者数量不得超过二百人。

对于因投资者赎回等因素导致上层信托产品投资被动超过前款比例的，上层信托产品管理人应当及时告知信托公司，信托公司可以不合并计算上层信托产品投资者数量,但不得接受上层信托产品的新增投资。

3.第九条　单个投资者投资同一信托产品的金额，不得高于信托产品实收信托规模的百分之五十。单个机构投资者及其关联方投资同一信托产品的金额，合计不得高于信托产品实收信托规模的百分之八十。国家金融监督管理总局另有规定的，从其规定。

单个资产管理产品管理人管理的全部资产管理产品，投资基础资产涉及非标准化债权类资产的开放式信托产品的，投资金额合计不得超过该信托产品实收规模的百分之五十。

4.第四十八条　单个信托产品投资于同一资产的投资金额，不得超过该信托产品实收信托的百分之二十五，银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券除外。完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托产品不受上述比例限制。单一主体及其关联方的非标准化资产视为同一资产。信托产品投资基础资产涉及非标准化资产的私募资产管理产品，信托公司应当穿透计算上述比例。单个信托产品投资于同一资产管理产品的投资金额，不得超过该信托产品实收信托的百分之二十五。

符合下列条件之一的信托产品不受前款比例限制：　　

（一）信托文件约定仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票，全部投资者均为符合本办法规定的机构投资者且单个投资者委托金额不低于三百万元人民币或者等值外币的封闭式信托产品；

（二）全部投资者均为符合本办法规定的机构投资者且单个投资者委托金额不低于一千万元人民币或者等值外币；

（三）信托文件约定将百分之九十以上的信托产品财产投资于基础资产全部为标准化资产且符合前款比例规定的单只信托产品；

（四）国家金融监督管理总局规定的其他情形。

信托公司管理完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托产品，应当选择成分券代表性强且流动性良好、符合分散投资要求、运行平稳、信息透明的指数。

5.第四十六条　信托产品直接投资非标准化资产的，信托公司应当披露非标准化资产类型、比例、期限、风险特征以及信托资金使用方情况。信托产品投资基础资产涉及非标准化资产的私募资产管理产品的，信托公司应当穿透识别非标准化资产并向投资者披露。信托产品投资非标准化资产应当遵守《指导意见》有关期限匹配的要求。

信托公司应当跟踪投资于非标准化债权类资产的资金流向，采取必要的手段核查验证，在相关合同中约定信托资金使用方的配合义务，防范资金流向违反相关规定。

开放式信托产品直接投资于非标准化债权类资产的，信托公司应当按照法律法规和信托文件合理确定申购、赎回价格，不得脱离实际投资收益进行分离定价。

封闭式信托产品存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出的，信托公司可以按照信托文件规定，对到期、终止或者退出的非标准化资产进行清算并以资金形式分配给投资者，但应当公平对待投资者，不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。

6.第三十二条　信托公司应当至少每年一次对同时符合下列条件的资产管理信托产品的净值生成进行逐产品外部审计：（一）基础资产涉及非标准化债权类资产和未上市企业股权；（二）直接投资者包括自然人。信托公司应当针对外部审计发现的问题及时采取整改措施。