继2017年境内企业境外债券发行数量及发行总量创下历史新高后，2018年中国企业境外债券发行总量再度上涨。根据国家外汇管理局公布的中国全口径外债数据显示[1]，截至2018年3月末，我国全口径（含本外币）外债余额为115,921亿元人民币（等值18,435亿美元，不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债）。

2018年3月以来，中美贸易往来阴云笼罩、乌云密布，全球汇市战战兢兢。美国时间7月10日，特朗普政府发布了对价值2,000亿美元的中国商品征收10％关税的拟定商品清单，中美贸易摩擦进一步升级。围绕着美国和中国相互开征惩罚性关税的贸易战掣肘主要货币的走势，美元连升数月，人民币受挫至11个月新低。

中美贸易战已经打响，而在这一风口浪尖处，中资企业境外发行债券何去何从？

一、选择适合中资企业经营需求的发行路径与发行架构

根据发行主体的不同，境内企业发行境外债主要分为境内企业直接发行、境内企业间接发行及其他特殊发行方式。

 (一)境内企业直接发行

境内企业直接发行指在中国境内设立的企业，以其自身作为发行人，直接在香港或境外债券市场发行债券（如图1）。

2017年1月12日，中国人民银行颁布《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号），专章对企业跨境融资业务的签约备案、资金结算、结汇等操作细节进行了规定，进一步为企业直接发行提供了明确的可操作性规定。

境内企业直接在境外发行债券，可以省去设立境外子公司、孙公司或SPV的程序，为公司节约时间成本，有更多的空间选择良好的发行窗口期；同时，境内企业可以通过国际评级、境外路演、境外市场营销等方式直接在国际资本市场舞台上亮相，让更多的国际机构了解到企业发展现状与成就，在国际上树立良好的企业形象，有效提升企业在国际资本市场的综合地位，增强企业在国际资本市场的影响力和公司的国际化经营能力。

 (二)境内企业间接发行

境内企业间接发行指在中国境内设立的企业通过其在境外设立的全资或控股子公司（或孙公司），并以该境外全资或控股子公司（或孙公司）作为发行人在香港或境外债券市场发行债券（如图2）。

根据《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资(2015)2044号）（以下简称“2044号文”）的规定，外债包括境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。故，境内企业其控制的境外企业或分支机构发行债券，均须事前向国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）申请办理备案登记手续并取得《企业发行外债备案登记证明》。

境内企业间接在境外发行债券，境内企业境外子公司（或孙公司）作为发行人，其在境外的账户可以直接作为募集资金账户；关于募集资金的使用较为灵活，境外债务人可以选择调回境内使用、直接投资于境外项目或者偿还前一笔境外债。

(三)其他特殊发行方式

除上述两种发行架构外，在实践过程中我们还遇到另一种特殊的发行架构：母公司为在香港或境外设立的公司，发行人为母公司或其在境外的子公司，该母公司的主要资产、经营及业务收入均来自于境内设立的子公司（如图3）。这种发行架构原则上不属于上述《2044号文》规定的需要事前备案登记的直接发行和间接发行中的任何一种，但是根据我们的实践操作经验，此种特殊发行架构应当参照《2044号文》规定，取得发改委事前备案登记证明文件。

二、选择具有丰富境外债项发行经验的中介机构

在境内企业发行海外债的过程中，一般会涉及以下几方主要中介机构：

1.承销商（或承销商团队）；

2.    律师团队（其中，针对于企业公募发行境外债，律师团队一般包括四方律师，分别代表：发行人和承销商，即发行人境内律师、发行人境外律师、承销商境内律师和承销商境外律师。）

3.    会计师事务所；

4.    国际评级机构。

在境外资本市场发行美元债券主要包括三种方式：S规则、144A及美国证监会 SEC 注册发行，有别于在交易商协会、上海交易所、深圳交易所发行人民币债券所适用的各项境内债券发行规则，发行文件以英文作为文本语言，因此应由具备境外债券发行实操经验的中介团队协助发行人完成债券发行。

三、将中美贸易战中人民币对美元汇率的波动变化做为境外债券发行的重要考虑因素

回溯中美贸易战时间轴：

Ø   6月15日，美方公布对中国进口商品加征关税的清单，中方迅速宣布将采取同等规模、同等力度的征税措施；

Ø   6月18日，美方对中国进口商品征税清单进一步加码，中方回应将采取数量型和质量型相结合的综合措施；

Ø   美国时间7月10日，特朗普政府发布了对价值2000亿美元的中国商品征收10％关税的拟定商品清单，中美贸易摩擦进一步升级。

在美国和中国相互开征惩罚性关税的贸易战影响下，美元连升数月，人民币受挫至11个月新低。

根据相关数据统计， 3月初至4月末，美元指数上涨约0.9%，人民币汇率中间价仅贬值0.2%，CFETS指数升值1.0%。6月15日之前，中美贸易争端对于人民币汇率的影响有限。之后，因中美贸易冲突不断升级，导致人民币下跌，截至6月，叠加美联储加息、美元指数走强的影响，刺激了市场投资者对人民币汇率看空的消极情绪。连续4个交易日，6月19日至6月22日，境内人民币汇率收盘价均收在当日中间价的贬值方向，人民币汇率中间价累计下跌约498个基点。7月11日，中美贸易战进一步升级，离岸人民币对美元汇率出现了一波急跌，在一个小时内即跌破6.65、6.66、6.67、6.68四道关口，最低贬值至6.886[2]。

四、在中美贸易战的影响下企业发行境外债券可以获得的优势

在中美贸易战逐步升级的影响下，离岸人民币对美元汇率下跌，而人民币对美元汇率的下跌，直接影响到中资企业发行境外债券用多少人民币来还本付息。鉴于境内公司发行境外债，对于资金的使用较灵活可以选择调回境内使用、直接投资于境外项目或者偿还前一笔境外债。故，在间接发行的交易结构下，企业可以选择用募集资金直接偿还前一笔借款，以降低因汇率而引起的汇兑损失。

(一)    有利于拓宽企业融资渠道

自2016年下半年起，境内交易所对于例如特殊业务类型的公司发行债券审核日趋严格、成收紧趋势，很多相关企业在境内市场融资受到冲击，在这一背景下，在境外市场融资，为企业拓宽了融资渠道。

企业通过境外发行债券，可进一步拓宽融资渠道，逐步建立起境外债券收益率曲线，培育境外投资者群体，为公司开拓其他融资渠道奠定良好基础。

(二)    有利于树立品牌形象，增强国际化经营能力

近年来，诸多中资企业及其境外子公司选择了在境外发行外币债券，中资企业凭借良好的信用资质，已经获得境外投资者的广泛认可，也在一定程度上提升企业在境外直接债务融资市场中的知名度。

通过发行境外债券，公司可以通过国际评级、境外路演、境外市场营销等方式在国际资本市场上亮相，能够使更多的国际机构了解到境内企业的发展现状及成果，有利于企业在国际上树立良好的形象，有效提升企业在国际资本市场的知名度及综合地位，增强企业在国际资本市场的影响力。

(三)    有利于加强国际交流，增加招商引资吸引力

境内企业赴境外发行债券，将与境外的投资者进行广泛和深入的沟通，是一次难得的学习机会。有利于加强企业与投资者的国际交流，提高公司的国际化视野，同时，有利于企业进一步改善现有的管理制度和发展模式，增加招商引资的吸引力，提升公司的全面竞争力。

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[1] 参考网页：国家外汇管理局（http://newweb.safe.gov.cn/safe/2018/0629/9446.html）

[2]参考网页：黄金网：中美贸易战燃起熊熊大火 人民币对美元汇率急跌！战场上黄金恐怕也得“送人头”（http://gold.cnfol.com/jinshizhibo/20180711/26650063.shtml）