伴随着国内多层次资本市场的日益开放和完善，以及受境内外资本市场对于公司估值的巨大差异影响，越来越多的中概股归心似箭，纷纷选择拆除VIE结构，完成私有化，并最终登陆A股市场或实现新三板挂牌。然而笔者近来参与并已成功取得全国中小企业股份转让系统有限责任公司同意挂牌函的上海第九城市教育科技股份有限公司（以下简称“九城教育”）在其控股股东系VIE结构的境内运营实体情况下，成功登陆国内资本市场，这无疑为中概股的回归提供了新的实现路径。

本文将从对VIE结构的介绍作为导入，阐述VIE的概念、基本架构以及涉及的协议类型，并总结了在现有的VIE架构下成功实现红筹回归的几种路径。随后，笔者将详细介绍九城教育案例，包括九城教育架构情况以及审核机构关注的核心要点。通过与现有路径的对比，九城教育案例对VIE结构下新三板挂牌具有重要的借鉴意义。

一、VIE结构的基本介绍

（一）VIE的概念

VIE，即Variable Interest Entity，一般译为“可变利益实体”，是指境外上市主体与境内运营实体相分离，为了实现合并报表以转移境内运营实体利润的目的，通常由境外上市主体通过由其股权控制的外商独资企业以一揽子协议的方式控制境内运营实体，该境内运营实体即境外上市主体的VIE，由此，VIE结构通常也被称为“协议控制”。

VIE结构最初是应拟赴境外融资或上市的从事增值电信业务的互联网公司的需求而诞生。当时从事该等业务的公司不符合国内资本市场上市的要求，使其很难在国内实现上市，从而被迫转战海外资本市场，但我国对外资准入的行业限制一直较为严格，其中增值电信业务更是不允许由外资最终控股[①]，因此，为了能在国内顺利地开展相关业务，同时也能将境内的经营利润转移至境外上市主体，VIE结构便受到拟赴境外融资或上市的互联网公司的广泛青睐。

（二）VIE的结构

常见的VIE结构一般分为境内和境外两个部分：就境外架构而言，一般由创始人直接或通过境外的壳公司共同在开曼或英属维尔京群岛设立拟上市主体，并引入投资人成为原始股东。随后，由该拟上市主体全资设立香港壳公司，再由该香港壳公司在境内设立一家外商独资企业，至此完成VIE股权控制架构的搭建。就境内架构而言，通常由创始人作为股东设立一家内资企业作为境内运营实体，随后通过外商独资企业与境内运营实体及其股东之间签署的一系列协议，境外拟上市主体能够实现对境内运营实体的控制，并达到合并报表的目的。

前述VIE结构如下图所示：

（三）VIE涉及的协议

境外上市主体为了取得对境内运营实体的控制权以及转移业务利润，通常会安排境外上市公司股权控制的外商独资企业与境内运营实体及其股东签署一系列协议，一般而言，该等一系列协议会包括以下类型：

1、独家服务协议

独家服务协议一般由外商独资企业和境内运营实体之间签署，约定由外商独资企业向境内运营实体提供相关的服务，境内运营实体为此需向外商独资企业支付相当于其绝大部分业务利润的服务费作为对价，由此实现将境内运营实体的经营利润最终转移至境外上市主体体系的目的。

2、股东表决权委托协议

股东表决权委托协议一般由外商独资企业、境内运营实体及其股东之间签署，约定境内运营实体的股东将其在境内运营实体享有的表决权委托给外商独资企业或其指定的人行使。

3、股权转让期权协议

股权转让期权协议一般由外商独资企业、境内运营实体的股东之间签署，约定境内运营实体的股东授予外商独资企业一项转股期权，根据该等转股期权，外商独资企业有权根据本协议的条款和条件，要求境内运营实体的股东向外商独资企业或其指定的第三方转让期权股权。

4、借款协议

借款协议一般由外商独资企业、境内运营实体的股东之间签署，约定由外商独资企业向境内运营实体的股东提供设立境内运营实体的资金。在VIE结构下，该等借款协议项下的借款一般为无息借款。

5、股权质押协议

股权质押协议一般由外商独资企业、境内运营实体的股东之间签署，境内运营实体的股东将其持有的境内运营实体的股权质押给外商独资企业，作为对合同义务履行以及对担保债务清偿的担保。

前述的一系列协议在不同的VIE架构下可能会有增减，如暴风科技的前身暴风网际及其股东在届时的VIE架构中签署的协议包括《独家技术咨询和服务协议》、《知识产权独家认购合同》、《非专利技术转让协议》、《非专利技术使用许可协议》、《域名及网站版权独家认购合同》、《独家购买权合同》、《股权质押合同》以及《授权委托书》[②]。无论其如何变更，签署该一系列协议的目的均是为了保障境外上市公司取得对境内运营实体的控制权。

二、VIE结构下红筹回归的现有路径

暴风科技在登陆创业板后连续19个涨停板，这不仅创造了创业板的神话，同时也更加坚定了中概股的回归决心。笔者搜寻了相关案例，总结现有的VIE架构下成功实现回归的路径主要包括以下几种：

（一）拆除VIE架构后直接IPO

在此种方式下，原VIE架构下的外商独资企业或境内运营实体通过股权结构调整的方式成为境内上市主体,以暴风科技最为典型。暴风科技的前身暴风网际原系VIE结构下的境内经营实体，截至2012年5月10日，暴风科技完成VIE架构的拆除，并于2015年3月24日成功登陆创业板。此外，启明星辰也在拆除VIE结构后于2010年6月23日实现上市。

（二）拆除VIE架构后进行并购重组

不同于暴风科技直接登陆A股市场的方式，分众传媒选择的则是相对简便的并购重组模式。2005年3月，分众传媒建立了相关境外上市、返程投资的VIE架构，分众传媒系该VIE架构下的外商独资企业。2013年5月25日，分众传媒完成私有化。尽管借壳上市之路几经波折，最终分众传媒借壳七喜控股的重组方案于2015年11月16日获得证监会有条件通过。

（三）拆除VIE架构后新三板挂牌

鉴于近两年IPO审核速度的放缓，一些急于回归国内资本市场的中概股也将新三板视做绝佳的机会，并不断出现新的案例。其中，数码大方、中搜网络、随视传媒等均在拆除VIE架构后成功挂牌新三板，而全美在线则是将协议控制变更为股权控制后登陆新三板。

基于前述，无论是选择新三板挂牌，亦或是选择冲刺A股市场，能成功实现红筹回归的首要前提均需拆除VIE结构，而这一过程充满了许多不确定因素，特别是对于在境外上市的中概股，更有可能面临被诉讼的风险。因此，九城教育的成功挂牌将为红筹回归带来新的思路。

三、九城教育的架构情况及审核要点

（一）九城教育的架构及实际控制人

九城教育作为VIE结构下境内运营实体的控股子公司，其申请挂牌时的架构如下图所示：

九城教育的控股股东九城信息系VIE结构下的境内运营实体，根据前述架构图中的股权控制和协议控制关系，我们初步认定境外上市主体The9能够间接控制九城教育，但是对于认定The9为九城教育的实际控制人，我们基于以下核查才得以最终定论：

首先，根据美国律师的意见，美国证券法一般不要求The9这类的上市公司正式指定“实际控制人”。

其次，经穿透核查The9的股东名册，其中持股比例最高的The Bank of New York Mellon（以下简称“BNY Mellon”）为The9的存托银行，而通过BNY Mellon持有Th9股份数最多的机构仅占The9股份总数的2.14%。除了BNY Mellon，The9的股东持股情况较为分散，The9持股最多的两名股东（Incsight Limited与Bosma Limited）的持股比例均未超过20%且持股比例较为接近。

最后，根据The9的公司治理结构及公司章程，The9的现任董事共5名，其中3名为独立董事，剩余2名董事分别由Incsight Limited和Bosma Limited委派，董事会首届成员由The9公司章程全部或大部分签署者选举或委派产生，后继人选通过股东大会选举或委派产生。同时根据The9的书面说明，其任一股东均无法单独控制董事会。

（二）VIE结构搭建中的外汇登记

众所周知，VIE结构的搭建及后续变更往往伴随着境内自然人境外投资及后续通过在境内设立外商独资企业从而构成返程投资，对相关自然人是否已办理外汇登记是审核机构关注的重点。在九城教育项目中，对于九城信息的VIE架构搭建过程中是否遵守外汇管理，我们亦对其进行了核查并发表了相应的法律意见。

近年来，我国关于境内自然人境外投资外汇管理方面的规范性文件存在着更替，因此我们首先对相关文件进行了如下梳理：

基于对前述规范性文件的解读，我们认为未补办外汇登记的法律后果系由具有境外投资行为的相关自然人个人承担，鉴于九城教育的董事长秦洁经确认已办理外汇登记，而其余自然人并未在九城教育中担任董事、监事、高级管理人员，因此该等自然人是否需要办理外汇登记或是否已经办理外汇补登记均不构成九城教育申请挂牌的障碍。

综上所述，尽管九城教育作为内资企业，其本身并未涉及外汇登记等程序，但鉴于VIE结构的特殊性，其控股股东九城信息VIE架构搭建的合法合规性亦可能会对九城教育产生影响。

（三）九城教育股权明晰的认定

要求拟挂牌企业的股权权属清晰、无争议，是股转公司审核的重点。不同于VIE架构下直接被协议控制的九城信息，九城教育的股权明晰，权属分明，完全符合《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》和《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》中对申请挂牌主体股权明晰的要求。对于九城教育股权明晰的认定，我们主要从以下几个方面予以说明：

首先，九城信息的VIE架构于2004年2月6日首次搭建完成，The9于2004年12月15日在美国纳斯达克正式挂牌交易，而九城教育的前身九育有限在VIE架构首次搭建完成后近8年才由九城信息全资设立，且九城教育并非九城信息唯一的控股子公司，其收入及利润情况对九城信息均不构成重大影响，因此， VIE架构并非为设立九城教育而搭建，VIE架构对九城教育与业务经营有关的核心资产并无影响。

其次，九城信息的VIE架构自首次搭建完成后发生了5次变更，在VIE架构自首次搭建及后续5次变更的相关控制协议中，协议主体均未涉及九城教育，相关控制协议的权利义务均由九城计算机与九城信息及其股东享有或承担，九城教育并不受相关控制协议的约束。

九城信息于2015年4月将所持九育有限的部分股权转让给九育投资，在该次股权转让过程中并未出现九育有限股权转让受限或需要调整VIE架构的事项，且该次股权转让已经工商行政管理部门核准，合法有效。因此，九城信息与九育投资持有九城教育的股份并未因VIE架构而存在纠纷或潜在纠纷，九城教育股东持有九城教育的股份具有流通性和股权价值。

最后，九城教育的股东系通过持有公司股份行使股东权利（包括表决权、分红权、处分权等），九城信息对九城教育的控制亦是通过控股关系实现；九城教育股东并未与第三方签署任何有关股东权利的控制协议，因此，九城教育的股东可依据其内部决策机制自行决定是否转让所持公司的股份，如九城教育后续引入新股东，则该等新股东同样可依据其所持公司股份行使股东权利并可依据其内部决策机制自行决定是否转让所持九城教育的股份。

由此可见，九城教育并未受VIE架构的影响，九城教育的股份具有流通性和股权价值，九城教育股东持有九城教育的股份并不会因VIE架构而产生潜在纠纷，因此，我们认为九城教育的股权权属清晰、无争议。

（四）VIE结构下产业政策的核查

尽管九城教育的股东均为境内法人，九城教育系依据中国法律设立并合法存续的境内企业法人，但鉴于九城教育的控股股东九城信息通过签署的一揽子协议最终被境外公司The9控制，因此对九城教育所从事的业务是否符合国家产业政策需参照外资准入予以核查。

九城教育及其子公司提供的是非学制类的培训服务，根据《外商投资产业指导目录》[③]，限制类外商投资教育产业包括“高等教育机构、普通高中教育机构和学前教育机构”，禁止类外商投资教育产业包括“义务教育机构，军事、警察、政治和党校等特殊领域教育机构”，因此，九城教育及其子公司所属产业不属于《外商投资产业指导目录》限制类和禁止类外商投资教育产业的范围。

综上所述，若拟挂牌公司从事的是外商禁止或限制类的行业，则在VIE架构下申请新三板挂牌仍会面临一定的障碍。

四、九城教育对VIE结构下新三板挂牌的借鉴意义

（一）新三板为九城教育案例带来新机遇

新三板作为国内资本市场的重要补充，更是众多中小企业登陆资本市场的途径之一。鉴于新三板的宽容性和高效性，越来越多的中概股选择以新三板作为敲门砖，打开通向国内资本市场的大门。此外，随着《外国投资法》草案的推出以及工信部于2015年6月19日发文将“在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%”[④]，进一步优化了外商投资的环境，拓宽了外商控股的业务范围，为九城教育带来了新机遇。在此种环境下，即便拟挂牌企业的股东处于VIE架构中，只要拟挂牌主体所从事的业务不是《外商投资产业指导目录》禁止类或外资控股比例合规的行业，则可采用九城教育架构实现登陆国内资本市场。

（二）九城教育案例为VIE结构下红筹回归提供了新路径

如前文所述，现有的VIE架构下红筹回归的路径一般均涉及VIE架构的拆除。拆除VIE架构一般需要经过慎重思考，在该过程中将面临一系列的挑战，包括境外投资人退出的协调、公众股东的利益、税务的筹划以及境内股权架构的再次调整，特别是对于已在境外上市的中概股，甚至可能面临被诉讼的风险。除非对于国内资本市场怀抱必归的决心并做好充分的准备，否则很有可能造成“内忧外患”的局面。甚至在拆除VIE架构后，也会因为历史上搭建VIE过程中存在的瑕疵而在IPO或新三板挂牌时被否决。九城教育案例无疑为VIE架构下红筹回归提供了新路径，在外资准入许可的情况下，通过业务整合或者分拆至境内运营实体的控股子公司，不仅能够实现登陆国内资本市场的需求，享受高估值和较好的市盈率，同时也避免将大量的精力和财力花费在拆除VIE架构上，可谓一举两得。

[①]参见《外商投资电信企业管理规定》（2001年）以及《外商投资电信企业管理规定》（2008年修订）。

[②]来源于《北京暴风科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》。

[③]参见《外商投资产业指导目录》。

[④]详见工业和信息化部于2015年6月19日发布的《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务[经营类电子商务]外资股比限制的通告》（工信部通[2015]196号）。