一、差额补足协议简介

资产管理关系中的差额补足协议（下文亦简称“差补协议”）一般是指投资人在未达到投资目标收益时，针对预期收益与实际收益之间的差额部分，要求差额补足义务人按照约定补足差额的交易安排。

总体而言，司法实践中影响差额补足协议效力的两个首要因素是：差额补足义务人和差额补足协议签订的时间。主体上，差额补足义务人可以是资产管理产品的管理人及其关联方，亦可以是其他投资人，还可以是被投资企业、投资顾问等主体。时间上，差额补足协议可以是为了劝诱投资人购买资管产品而在推介时与投资人签订；也可以是在资管产品损失已经确定之时，或者损失将大概率发生时与投资人签订。

另外，其他一些因素，比如资管产品本身的合伙型性质、差补的触发条件、差补协议与整体投资交易的关系，也可能对差补协议的效力产生一定的影响。

二、差补义务人对差补协议效力的影响

1.  如果差补义务人是管理人，则法院一般认定差补协议无效。如(2014)济商初字第140号案中，管理人在基金设立之初与投资人签订《合伙协议之补充协议》约定差补，法院认为：“补充协议约定了韩旭东保底收益，违反了公司法关于风险共担的规定，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力。”

2.  如果差补义务人是管理人的关联方，差补协议通常被认定为有效。如(2020)浙01民终3445号案中，管理人的母公司在投资期开始的第一个月末对优先级投资人出具《差额补足承诺函》，约定差补。之后，投资人在基金尚未清算完毕但已经到了差补协议约定的差补日主张权利。法院认定该差补承诺有效且具备可履行性，无需以清算为前提。

如果差补义务人是管理人的关联方，法院亦可能借鉴(2019)粤01民终16045号中的思路，认定管理人的法定代表人、间接股东、基金经理三主体与管理人实际上系利益共同体，从而起到了管理人亲自承诺差补的实际效果，有损国家金融秩序，因此无效。该案中，管理人的股东和高管在基金设立之时与投资人签订差补协议。法院认为：“案涉补充协议虽非管理人出具……实为双方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效合同。”

3.  若差补义务人为劣后级投资人或其他有限合伙人，法院一般认定为有效[1]。如(2020)沪民终567号中，劣后级投资人在基金设立之初向优先级投资人出具《差额补足函》，约定差补。法院认为：“光大资本并非私募基金管理人，不适用《私募股权投资基金管理暂行办法》中规定的私募基金管理人不得承诺投资本金不受损失或承诺最低收益的行为。光大资本系基于自身需求，自愿利用优先劣后的结构化安排以及《差额补足函》的形式，与原告就双方的投资风险与收益进行分配，不构成法定无效情形。”

4.  若差补义务人系被投资企业或其关联方，法院一般认定为有效[2]。如(2019)最高法民终1931号案中，最高院认为，被投资企业及其法定代表人提供的差补“系各方真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的禁止性规定，应认定为合法有效”。

5.  若差补义务人系投资顾问或其股东等独立第三方，法院一般认定为有效。如(2018)鄂01民终10500号案中，投资顾问方的法定代表人在推介之时与投资人签订《差额补足协议》约定差补，法院认为：“上海长远公司（投资顾问方）具有独立的法人资格，而常超（其法定代表人）作为该公司股东系自然人。既然赔偿主体是常超，其以自然人身份对其自身作出的承诺应当独立承担相应的民事责任，常超即使承担相应的民事责任不会损害国家、社会利益，并不违反法律、行政法规中的效力性强制性规定，故本案所涉《差额补足协议》应受法律保护。”

可以看出，司法实践对差额补足协议效力评判的总体趋势是，对管理人提供的差补态度较为保守，而逐步认可其他主体作为差补义务人的差补协议的效力。

三、差补协议签订时间对差补协议效力的影响

1.  若在募集推介阶段或运营初期即行签订，则性质上偏向于保本保收益承诺，被认定为无效的可能性较大，如前述(2019)粤01民终16045号案。

2.  若在损失已经发生，或有较大可能发生时签订，正如(2020)京03民终5181号和(2020)沪74民终328号案件所分析的，大概率会被认定为差补义务人对既定的损失所进行的自愿补偿，属于对民事权利的自愿处分，因而有效[3]。

如在(2020)京03民终5181号中，管理人在亏损已经发生、损失已经确定之后与投资人签订《还款协议》（即差补协议）。法院认为：“谷雨当时公司并非在资金募集阶段向王晓宇承诺投资本金不受损失，双方签订的基金合同也未约定投资本金不受损失或者约定最低收益，双方当事人是在基金已经实际出现亏损，投资风险已经确实发生的情况下，对于善后问题进行协商并签订《还款协议》……因此，谷雨当时公司不是为了向投资人募集资金而承诺保本，而是在亏损发生后出于自身对责任的认识，愿意弥补王晓宇的损失，《还款协议》并不违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的规定。”

资管产品募集阶段或设立之初，产品的亏损和收益并无法确定，如差补义务人在此阶段即向投资人作出差补承诺，委托理财关系将可能异化为债权债务关系；而在资管产品运营过程中，如果损失已经确定，或将大概率产生实际损失时，差补义务人此时作出的回购、补偿等承诺，一般会被视为事后补救措施和对损失的再次分配[4]。

四、其他因素对差补协议效力的影响

1.  资管产品本身的合伙型性质对差补协议效力的影响

《合伙企业法》第三十三条第二款规定:“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损”，第六十九条规定:“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外”。那么，合伙型资管产品中的差补协议是否涉嫌违反此二条从而无效呢？

在(2020)浙民终548号中，劣后级合伙人在基金成立之初向优先级合伙人出具《承诺函》，承诺保证上市公司在合伙企业持有标的公司股权起2年内完成收购标的公司，如上市公司未在期限内完成收购，则溢价差补。后收购未完成，劣后级合伙人再次签订协议重申差补义务。对此，法院认为：“关于合伙份额回购的约定，是优先级和劣后级合伙人就优先级合伙人的投资保障所达成的协议，并非属于合伙企业利润分配约定，且本案亦非合伙企业利润分配纠纷，案涉的差补安排有效。”

同样，在(2019)粤03民终11949号中，作为普通合伙人的管理人在《合伙协议》中与投资人约定：“管理人负有保底责任，当投资失败，基金封闭期到期时，按照7%的年化收益，1.5年或2年的期限计算为投资人结算本息。”法院认为，根据涉案《合伙协议》的约定，当投资产生盈余的情况下，按照一定投资比例进行分红，当出现投资失败的情况下，向投资人承诺还本及支付一定利息。故上述合同表面上是合伙投资协议，实际则设定了保底条款，无论投资的结果如何，投资人无需承担经营风险，不符合利益共享、风险共担的合伙法律关系特征。但是，法院同时认定该差补条款不因违反《合伙企业法》第三十三条而无效，理由在于：“根据协议约定的内容，投资人享有的合同权利系‘结算本息’，管理人负有的合同义务系‘负有保底责任’，并非系‘全部利润分配给投资人或者由谷实公司承担全部亏损’，故协议并未违反前述法律的禁止性规定。”最终，法院认可了该条7%的保底责任。

上述案例说明，资管产品本身的合伙型性质对差补协议的效力没有必然的不利影响。

2.  差补的触发条件对差补协议效力的影响

如果差补协议约定了明确的触发机制，则法院通常认定其有效[5]；如果差补协议没有任何触发机制，仅约定在某一日期需要无条件进行差补，则法院通常认定其无效[6]。

3.  差补协议与整体投资交易的关系对差补协议效力的影响

在(2020)最高法民终682号中，优先级投资人华金证券在基金设立之时与劣后级投资人高安城投约定：华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》成为优先级合伙人；且华金证券将与高安城投签订差补协议，作为华金证券履行合伙企业出资义务及《合伙协议》《补充协议》终止的前提。

最高院认为，这一安排说明了：“华金证券签订案涉《合伙协议》《补充协议》时真正意思表示并非设立合伙企业，成为合伙人，通过合伙企业生产经营取得合伙收益、承担合伙风险。而是将持有的合伙企业财产份额全部转让给高安城投，并约定三年内以所谓溢价率的名义按季度收取固定回报……变相实现还本付息的借贷目的。”最高院认定此差补协议系以虚假的意思表示作出的民事法律行为，因此无效。

五、总结

差额补足协议的效力受到多种因素的影响，其中最关键的是差补义务人和差补协议签订的时间，其他一些因素如差补协议的触发条件、差补协议与整体投资交易的关系也会被裁判机构纳入考量范围。资管产品的发行人应当重点从差补义务人和差补协议签订的时间这两方面入手，兼顾其他因素，尽可能减少差补协议的效力瑕疵。

尾注：

[1] 如(2019)沪74民初379号；(2018)沪01民终1154号；(2018)最高法民终667号。

[2] 如(2019)最高法民终400号和(2019)沪民终531号，差补主体均为上市公司的股东而非上市公司本身，法院认定：“公司股东承诺对投资者利益进行补偿并不必然损害公司及公司债权人的利益”，涉案差补均有效。

[3] (2020)沪74民终328号也是类似的案情和裁判思路。又如(2015)浦民一(民)初字第30542号。

[4] 实践中，还存在管理人因未履行合同义务，应投资人的要求出具差补的情况。如(2020)苏01民终10942号中，投资人在出资后数月内即发现，管理人在基金合同中声称的被投资方所采取的增信措施（如抵押担保）并未实际作出。为加以弥补，管理人的控股股东和业务关联方向投资人出具《承诺函》，承诺差补。法院认为，“案涉《承诺函》的出具并非是为了兜售基金产品、劝诱投资人认购基金份额而作出的保本或保收益承诺，也并非是在基金不能如期兑付或者兑付困难时，将本应由投资者自行承担的风险转由基金管理人或其关联方承担，而是因基金管理人在未对资金融入方资信状况尽职调查、未落实抵押担保的情况下就将募集资金贷出，也即基金管理人运用、管理受托资金存在明显过错的情况下…作出”，不违反保本保收益的相关法条，因而有效。

[5] 如(2019)沪74民初379号，差补义务人承诺在相关主体未完成上市或者未完成收购时受让A类合伙人的基金份额，法院认为这种触发条件的设置不会必然发生差补结果，系争差补协议有效。

[6] 如(2020)最高法民终682号，案涉差补协议仅约定份额受让的最终期限，未就任何触发条件进行约定，使得份额受让以及相关溢价款的支付具有确定性，换言之，优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人之间的保底安排将会被无条件实际执行。这违背了合伙人共担基金风险、分享基金收益的原则。