随着资本市场融资方式的不断创新，信用度较高的债券已经衍生出多种再融资工具及方式，债券质押式回购交易就是规模不可小觑的一种。但是随着交易的不断扩大，债券违约的频率高涨，债券质押式回购交易的风险也逐步暴露出来。在债券质押式回购交易中，证券公司常常被戏称为最终的“接盘方”，一旦该交易发生欠资、欠库，证券公司可能由此承担巨大损失。因此，证券公司有必要结合目前实务中人民法院的裁判思路，对债券质押式回购交易过程所涉及的特别风险和债务追偿相关问题进行分析和把握，以最大程度维护自身合法权益。

债券质押式回购交易是指债券持有人在将债券质押的同时，将相应债券以标准券折算率计算出标准券数量作为融资额度进行质押融资，交易双方约定在回购期满后返还资金和解除质押的交易。其中，提交质押券并以标准券折算率计算出标准券数量作为额度取得资金的一方为“融资方”，其对手方为“融券方”。基本的业务交易模式包括自营业务模式、经纪业务模式及托管人结算业务模式。

根据债券市场交易惯例，不拥有交易席位的非会员客户只能通过证券公司提供服务，与逆回购方在证券交易所展开债券质押式回购交易，中证登为该交易提供结算服务。非会员客户常见的主体类型为机构客户和产品客户。机构客户包括符合融资回购交易投资者适当性管理条件的企事业单位法人机构、合伙企业等非法人机构、各类金融机构等。而产品客户指金融机构发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金及基金子公司产品、期货公司资产管理计划、银行理财产品、保险产品、保险资产管理产品、信托产品以及社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金等，该类主体一般不具备法律主体资格和权利能力的情况下，由该产品的管理人或法定代表机构代表其签署相关交易合同和文件。在此类经纪业务模式下，中证登与证券公司统一结算，证券公司再根据对账单等材料与包括机构客户、产品客户在内的各方结算。

尽管用于质押的债券各不相同，但由于各债券发行单价各不相同，发债主体经营情况变更可能导致履行能力各有不同，因此为统一确定不同债券不同数量所对应的融资额度，标准券折算率应运而生。标准券折算率是债券质押式回购交易中的重要数据。中证登于每交易日收市后在官网发布+2日的信用债标准券折算率，根据该信用债标准券折算率，即可计算交易方持有的新标准券数量：持仓债券数*信用债标准券折算率=新标准券数量。

根据目前上海证券交易所的规定，债券质押式回购交易目前有1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天九个品种代码，在约定的交易期限届满后，交易人可以选择到期确认申报或到期续作申报。前者可以简单理解为终止交易，解除质押登记，后者可简单理解为将到期的质押券全部用于新的协议回购，展开新一轮债券质押式回购交易。

若债券的发债主体经营稳定，标准券折算率保持固定，那么交易方在持仓债券数不变的情况下，所持有的新标准券数量恒定，即每笔融资数稳定。通过到期续作申报，交易方当日融资资金即可覆盖需回购质押券的资金，仅需另行支付融资产生的利息即可。如前文已述，中证登于每个交易日收市后公布+2日的标准券折算率，一旦公布的标准券折算率下调，交易方持有的债券可兑换的标准券数量也将降低，而其该日仍应偿还于该日到期的按照原先较高折算率融入的资金及利息。即当日融入资金加计账面余额若无法覆盖其应偿还资金，则该账户将产生欠库或欠资。极端情况下，标准券折算率下降为0，与之对应，融资方融入资金为0，此时仅能另行垫款支付前一笔融资的本息。

尽管上述行为可能并非由证券公司实际开展并操作，但鉴于产品客户、机构客户仅能通过证券公司的交易账户和席位展开交易，因此，对中证登而言，无论实际操作方是何方，与其展开交易的交易相对人均为证券公司，承担违约责任的主体即为证券公司。中证登和证券公司签署的《结算协议》中对违约责任的常见约定为：（1）交易相对方证券公司承担最终交收责任；（2）备付金账户日末余额低于最低结算备付金限额的，业务不良记录登记在案；（3）违约的还应当承担违约责任。根据《民法典》相关约定，第三人违约的不构成合同相对方抗辩之缘由，故机构客户或产品客户账面余额不足并非证券公司可以免除违约责任之理由。

除中证登与证券公司签署的包括《结算协议》在内的合同、条约带来的违约责任外，中证登作为履行部分监管职责的主体，还有权依据《中国证券登记结算有限责任公司债券登记、托管与结算业务细则》等规则，对发生欠库的结算参与人采取如下措施：（1）扣取该结算参与人相当于不足金额的自营证券或采取其他方式追偿；（2）向该结算参与人按日千分之一比例收取违约金；（3）可暂停该结算参与人相关结算业务，并提请证券交易所限制其相关债券买入交易；（4）暂不接受转回多余质押券的申报；（5）暂停回购结算业务，取消交易资格。

根据前述协议条文、规则约定，可以明确，一旦证券公司开立的用于债券质押式回购交易的账户发生欠资、欠库情况，中证登有权对证券公司追究违约、违规责任，严重的甚至可能影响证券公司自身业务的开展。因此一旦证券公司的客户无力补足致使欠资欠库的发生，证券公司将不得不面临垫资补库之要求。至于垫资补库产生的损失，则往往通过向回购交易相关客户追偿实现。

除交易流程、交易相对方、证券公司、中证登在债券质押式回购业务中的身份地位、权利义务的分配、违约责任的承担等传统要点和风险外，证券公司仍需额外关注债券质押式回购交易中产生的新问题。例如，实务中，在证券公司接受契约型私募基金委托开立账户便于其实施交易的过程中，证券公司所接触的始终是基金管理人，全部基金财产均由基金管理人运作和处理但独立于基金管理人的自由财产。一旦涉债券质押式回购交易的账户发生欠资、欠库，私募基金也无力追加账户资金以偿付债务时，证券公司往往要求基金管理人采取相应措施，并进一步要求其作出承诺愿意承担交易所产生相关债务和给证券公司造成的损失。基于债券质押式回购交易的特性，其欠资欠库情形发生较为突然且很可能长时间处于持续状态，证券公司往往来不及在要求基金管理人作出承诺的同时要求其提供公司有权机关决议。但在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即“《九民纪要》”）颁布后，公司有权机关是否出具决议对商事主体所作担保意思表示效力的影响已经不言而喻。基金管理人向证券公司作出的对基金债务承担担保责任之意思表示，在未经公司有权机关决议时，是否仍然有效？若该等意思表示被认定为无效，则证券公司将独自承担账户欠资、欠库所产生的所有债务，从而成为所谓“接盘方”。证券公司追索债券质押式回购交易债务所能针对的主体范围，以及可采取的应对措施范围都将受到较大限制。

近日，上海市锦天城律师事务所傅莲芳律师团队成功代理一起某证券公司追索债券质押式回购交易债务的案件。该案经上海市浦东新区人民法院一审，上海金融法院二审，锦天城律师代理的证券公司所提出的诉讼请求获得支持，尤其引人注目的是，案件的争议焦点在于私募基金管理人对私募基金所负债券质押式回购交易产生的债务作出的担保意思是否需要公司有权机关决议才有效？

傅莲芳律师团队在案件庭审时提出，基金管理人为其自身经营管理的私募基金而向证券公司作出担保的意思表示，实际构成为开展经营活动而作出之担保，意思表示明确、清晰。而基金管理人是私募基金的唯一控制人和代表私募基金作出意思表示的主体，能够决定基金的投资方向和运作管理。在私募基金存在欠库的情况下，基金管理人为其直接管理的基金能够继续开展经营活动，提供担保，属于商事主体基于商业判断对其行为的自由处分，即使未有股东会决议，亦不违反最大程度确认担保人作出担保的意思表示的立法用意，因此基金管理人对其管理的私募基金作出担保合法有效，应当对私募基金所负交易债务承担连带清偿责任。上述观点及主张均得到一、二审法院的认可和支持。由此，该证券公司通过诉讼方式追加债券质押式回购交易债务的清偿主体，成功维护其合法权益。

综上，债券质押式回购交易作为新兴的交易模式，其交易流程中各方权利义务关系和发生欠资欠库风险后的处理，往往会涉及到全新、复杂的法律适用问题。如何借助第三方中介机构的力量，事前把握交易过程中可能存在的风险点，事后尽可能地扩大债务承担主体范围，都是从事该类业务的证券公司和相关金融机构的“必修课”。