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关于新证券法的解读及几点思考

作者:林可 2020-03-065586

疫情渐趋平稳之际,近日更多的关注转向了新证券法的实施。作为长期服务资本市场的律师,在此分享一下对新证券法的解读及几点思考。

 

一、新证券法出台的背景


新证券法出台的背景主要是以注册制为核心的证券市场市场化改革。我国证券市场诞生至今已有三十余年,从早期配合国企改制、到后来的股权分置改革、多层次资本市场体系的建立等,证券市场一直在兼顾证券市场基本规律与中国社会主义特色的过程中,不断的总结经验教训,循序渐进的改革前行。近年,随着我国经济体量及国际化程度的日益提升,我国证券市场改革终于进入深水区——以注册制为核心的证券市场市场化改革已提上议事日程。这几年新三板实行注册制、股票发审改革、科创板的推出等已见注册制改革的端倪,并且将以注册制为核心的证券市场市场化改革提升到立法层面已日渐成熟。需要说明的是,新证券法并非“全新”的一部法律,其相当部分内容在近年证券相关法规、规范性文件中均已有体现且细化,当下新证券法的出台更重要的意义是将近年体现以注册制为核心的证券市场市场化改革的相关法规、规范性文件提炼并提升到更高的国家法律层级,形成以新证券法为主、证券相关法规、规范性文件为辅的新证券法律监管体系

 

二、新证券法修改新的导向及内容主要亮点


新证券法修改主要体现的以注册制为核心的证券市场市场化改革,实质是将证券市场监管模式由以往重事前审批、轻事中事后监管的模式切换为事前依法注册、重事中事后监管的模式。虽然注册制相对于审批制有诸多明显的优势(如更体现市场化、法治化、与国际主流市场接轨等),然而是否会遭遇水土不服?比如:注册制首先面临的就是市场准入端把关不严,虚假陈述、欺诈上市等证券市场违法行为趁虚而入的风险。即使加强事中事后监管,但鉴于证券市场违法行为违法风险与违法利益严重不匹配,因而也很难杜绝不法分子铤而走险。加之我国信用体系及相关法规不健全,违法分子甚至可能钻空子规避处罚、或者即使对其处以巨额的经济处罚也难以执行。再则,审批制下IPO的审批是选拔性的,在优中选优的审批逻辑下,实际上市盈利标准已远远高于上市条件。虽然注册制使得市场准入更公开、透明、上市可行性更可预期,但是否会导致上市公司良莠不齐甚至鱼龙混杂的局面?虽监管导向上市公司价值判断交给市场去选择,但是从我国证券市场发展三十多年至今的情况看,上市公司仍为稀缺资源,且投资者对于公开发行的金融产品有政府隐性背书的预期,因而在此环境下市场选择可能是失效的。


有鉴于此,以新证券法为主的证券法律监管体系,正是以如何扬长避短的设计注册制的相关规定及配套安排为导向,使得我国证券发行的注册制既体现市场化并与国际接轨,又在我国特色的制度与市场环境下具有实践指导意义。其内容亮点主要体现如下:


1. 上市程序明确、透明

区别于审批制,注册制下取消发审委制度,且上市程序在申请、受理、信息披露、反馈、复核等各方面程序均明确、透明,申请人可预期。


2. 注册制不是不审

虽然证监会对证券发行实行注册制,但注册前需由交易所审核证券发行上市申请文件,但该审核不同于之前的审批,严格依法审核、程序透明,以信息披露为中心,不设隐性标准及审核节奏。


3. 以信息披露为中心

对信息披露从披露细化要求、披露形式、披露责任等方面都强化到了前所未有的程度。


4. 淡化盈利要求

将首次公开发行新股的条件之一的“具有持续盈利能力”调整为“具有持续经营能力”,淡化了盈利要求。这既符合某些新兴行业的商业模式,也与以信息披露为中心的审核思路相合。


5. 加大证券违法行为处罚力度

对行政罚款额度予以大幅提高,接下来公司法和刑法的联动修改,还有望继续加大证券违法的处罚力度。


6. 强化投资者权益保护措施

对于投资者保护制度新设专章规定,并作出了征集股东权利制度、强制调解制度、上市公司现金分红制度等一系列制度安排;与此同时,还探索建立了代表人诉讼、“默示加入、明示退出”诉讼机制等符合我国国情的证券民事诉讼制度。


7. 压实中介机构责任

在证券市场监管模式由以往重事前审批、轻事中事后监管的模式切换为事前依法注册、重事中事后监管的背景下,在事前依法注册阶段充分依靠中介机构,将原监管体系下某些审批关注事项调整为中介机构充分尽调并发表专业意见,并强化了中介机构的民事及行政责任。


8. 明确域外适用“长臂管辖”

新证券法明确 “在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动,扰乱中华人民共和国境内市场秩序,损害境内投资者合法权益的,依照本法有关规定处理并追究法律责任”。在境内外资本市场联系日益密切,跨境损害境内投资者利益的违法犯罪日益增多的情况下,作此“长臂管辖”规定,既有现实需求,也是国际惯例。

 

三、新证券法对各市场参与者的意义


1.对于企业

新证券法降低了上市融资门槛,上市融资程序明确清晰、上市融资可行性明确可期。在我国以间接融资为主的融资环境中,难以通过间接融资满足自身经营发展需求的民营企业,通过上市直接融资的可能性大大增加。尤其对于轻资产的新兴行业企业,上市融资将成为其经营发展的必由之路。


2.对于风投机构

注册制下企业上市难度降低,更利于风投机构的投资退出,但长远而言,上市公司将不再具备“壳价值”,上市并不意味着投资溢价的实现,更考验风投机构的专业投资能力。


3.对于二级市场中小投资者

注册制下资本市场加速扩容,且上市公司良莠不齐,短期对于中小投资者而言投资风险加大。但中小投资者最大的风险其实是资本市场不规范、制度不健全,注册制的系统性推进如能够实现资本市场的健康发展和制度完善,将从根本上实现对中小投资者权益的保护。


4.对于中介机构

新证券法体现了法治市场对于专业机构的重视,并且注册制下证券市场加速扩容也为中介机构带来更多的业务机会。然而与此同时,新证券法也强化了中介机构的责任,加大了中介机构的执业风险。因此,注册制带来的不是绝对的机遇,真正做好风控的中介机构才能在新的市场环境下长足发展。

 

四、新冠疫情对新证券法实施后的资本市场可能带来的影响和对策建议


新冠疫情对我国乃至全球经济的影响毋庸置疑,但我国改革开放至今,经济已具备足够的韧性,政府也有足够的财力与政策资源实施逆周期调节。危中有机,契合我国经济结构调整,云办公、在线教育、5G、新能源汽车、智能制造、生物工程等正可借此机会大力发展。上述新兴行业由于其轻资产、高风险的特性,并不适合以银行贷款为代表的间接融资,而直接融资与其天然契合。可见证券市场注册制改革正当时。然而,上市毕竟只适合于各行业内的少数精英企业,对构成行业基础的初创企业的融资支持,方能从面上解决整个行业的问题。建议深化包括新三板、地方四板在内的多层次资本市场改革,多推出政府引导的中小企业发展基金,使广大新兴行业的初创企业均能获得适合于自身的融资支持,以实现整个行业的发展,进而推动我国经济的成功转型。

 

在本文成文之际,相关证券法规的清理,配套新证券法落实的相关措施的落实还在紧锣密鼓的展开,相信中国证券市场的这次系统性的改革走得定能攻坚克难、推陈出新、水到渠成。