2020年3月1日起正式施行的新《证券法》，在股票发行制度上由“核准制”更改为全面推行“注册制”，并围绕其进行了一系列的修订。

“注册制”是指发行人在准备发行证券时将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。发行审核机构不做实质判断而只进行形式审查，因此发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。因此，相对于原来的核准制，注册制降低了证券发行门槛，原先规定的法定上市条件被删除，发审委制度被取消，同时审核主体改为证券交易所，对于拟上市公司以经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等原则性、模糊化的标准进行要求（第47条）；不再看重企业的“持续盈利能力”而修改为“持续经营能力”（第12条），为具有优质潜力但还未开始盈利的初创企业，尤其是科技类企业敞开了大门。

门槛的降低必然带来后续监管压力的提升，强化信息披露义务随之也成为重中之重。信息披露作为投资人、债权人以及其他利益相关者了解公司财务状况、经营成果、现金流量等情况的主要途径以及决策依据，其质量和数量会直接影响到资本市场的有效性，也对维护证券市场秩序，保护投资者权益起到重要作用。在发行环节，公司所披露的公开信息直接关系到其能否顺利上市；而在经营阶段，信息披露可以反映公司的运营状态，也是市场评估投资价值的重要资料。新《证券法》将“信息披露”作为第五部分独立成章，体现了其举足轻重的关键地位。此次修订强化了上市公司董监高的信息披露职责，及证券交易所对信息披露的监管职能。

新《证券法》大幅提高了违法成本，对市场相关参与主体，包括发行人、控股股东、实际控制人、保荐人、证券公司、承销机构等的处罚力度都有相应的提高，彰显了监管层加大力度处罚证券市场违法犯罪的决心。刑法作为保障各部门法得以顺利运行的强制手段，打击资本市场违法犯罪的最后底线，也迅疾相应的衔接和更新。2020年7月所发布的刑法修正案十一草案，对三类较有代表性的证券类犯罪：欺诈、发行股票债券罪，违规披露、不披露重要信息罪以及提供虚假证明文件罪追究刑事责任的力度大大提升。下面主要从信息披露监管的维度，对欺诈、发行股票债券罪以及违规披露、不披露重要信息罪进行分析。

欺诈、发行股票债券罪

从修改中可以看出：

第一，扩大了可以做为定罪依据的文件范围。新增的“等发行文件”，将依照注册制发行上市时还需披露的发行保荐书、上市保荐书、审计报告等其他文件均可涵盖在内；

第二，加大处罚力度。增设“数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的,处五年以上有期徒刑,并处罚金”。值得注意的是，本罪自由刑的上限并未封顶，意味着如依照《刑法》第45条规定，最高可以判处15年；

第三，刑事责任主体方面，明确“公司、企业的控股股东、实际控制人”作为组织者、指使者时的刑事责任，法定刑幅度与前者相同，并规定罚金额度为“百分之二十以上一倍以下”，与现行刑法“百分之一以上百分之五以下”相比提高二十倍；

第四，新增单位犯罪罚金额度，同样为“百分之二十以上一倍以下”。值得注意的是，现行刑法中单位犯罪判处罚金后对直接负责的主管人员和其他直接责任人员只处以自由刑，而草案中修改为按第一款规定处罚，即可以在自由刑基础上同时并处罚金。

本罪犯罪主体是拟发行证券的公司及其控股股东、实际控制人、辅助发行的中介机构。由于扩张了需依法披露的重要信息范围，发行保荐书、上市保荐书等文件的编造隐瞒也成为打击对象，实质上即将保荐人等中介机构人员纳入犯罪主体。根据新《证券法》第二章和《保荐管理法》第三章的规定，在证券的发行上市阶段，保荐人履行尽职推荐职责，为申请发行人合规上市提高保障。对于审核人和投资者来说，这些文件在注册制体系下实际上起到前置性审查和重要参考的作用。将中介机构及其人员列为该罪的犯罪主体，从而督促其加强前置性审查的责任意识，充分发挥市场而非公权力的力量监督发行人的证券发行过程，契合和加强了注册制证券发行审核体制中“以信息披露为中心”的特点。[1]

此外，刑十一草案中关于提供虚假证明文件罪的修改中，也将保荐人纳入犯罪主体，对于中介组织人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件，且情节特别严重的最高可判处10年有期徒刑。

本罪犯罪客体为证券市场正常管理秩序和市场价格形成机制。本罪的立案追诉标准中并无对投资者利益受损金额大小的规定，可见立法者设置本罪的重点并不是特定投资者利益具体受损的程度，而是从强调维护证券市场秩序的公开透明角度，对市场经济、证券秩序等抽象层面利益的保护。

在犯罪既遂方面，本罪并不要求造成现实的具体损失。作为侵害证券市场公平性的抽象危险犯，本罪的社会危害性体现于对欺诈发行股票、债券行为方式的危险拟制和推定。其中“欺诈”行为并不等同于一般意义上针对财产性利益犯罪的骗取手段，而是对法条后文所指的“隐瞒重要事实”或“编造虚假内容”的特定化行为的概括。“隐瞒重要事实”，是指对应当在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中记载的重要事实不予记载，属于当为而不为的不作为方式。根据体系解释，这里所隐瞒的事实范畴应等同于违规披露、不披露重要信息罪中，能够使得股东或其他投资人利益受损的重要信息。但是在企业持续经营阶段，可能会存在隐瞒利好消息以操纵市场的违法行为，而上市发行期不至于锦衣夜行。因此，这里的“隐瞒重要事实”特指隐恶扬善以骗取发行证券资格的情形。“编造重大虚假内容”即虚构事实，但是这里的编造内容，应当特指“资讯型证券欺诈”场合对招股说明书等法定文书所要求记载的资讯或事实，正如立案标准第二条：“伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的。”此外，编造应限定于对于客观事实基础的不实陈述，而不应涉及行为人基于事实基础的评价或预测。[2]对前景的乐观预计是准上市公司对自身经营实力的造势，诸如高增长率与附加值业务、广阔市场前景、优秀人才储备等“未来可期”性质的宣传标语，即使与事实有些许偏离也在情理之中，不存在对于证券市场秩序公平性的侵害，资本市场的一般投资者能够进行理性分析与风险判断。

根据《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第五条，在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉:

(一)发行数额在五百万元以上的;

(二)伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的;

(三)利用募集的资金进行违法活动的;

(四)转移或者隐瞒所募集资金的;

(五)其他后果严重或者有其他严重情节的情形。

通过北大法宝以刑事案由欺诈发行股票、债券罪进行检索，可得刑事判决书8份，如下所示：

通过以上可知，目前欺诈发行股票、债券罪最高量刑为三年，暂未出现顶格刑期判决。相对于证券市场的其他犯罪，属于较冷僻的罪名，说明适用率较低，但是本罪属于证券犯罪体系中的重要组成部分。在迈入注册制时代监管层多次强调打击金融犯罪，增加资本市场违法犯罪成本的大背景下，本罪名的追诉和适用频率很有可能增多。

此外，欺诈发行股票、债券罪同样是在信息披露环节违反法定义务导致犯罪。与违规披露、不披露重要信息罪区别在于，本罪的行为方式特指在招股说明书、认股书、公司、企业内部债券募集办法中隐藏重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，时间点为证券发行阶段而非日常经营阶段。一个谎言的开始往往需要无数谎言掩盖，两罪常常伴生出现（[2015]成刑执字第5253号、[2015]昆刑执字第14666号）。

2020年8月21日晚间，证监会发布《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》（下文简称《办法》）该办法进一步落实了新《证券法》第二十四条第二款：“股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。”注册制体系下，绝不容许资本市场成为造假者圈钱的天堂信信息披露的完整、真实、透明才能真正做到“卖者尽责、买者自负”。只有上市公司和保荐机构做到“卖者尽责”才能谈让投资者“买者自负”，“责令回购”的实施，并不仅仅是制度创新而已，而是事关注册制改革有效性以及资本市场未来发展的关键步骤。[3]

2013年证监会公告[2013]42号《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中，即提到：发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。

如前文所述，《刑法》并未将欺诈发行股票、债券罪特定受损投资者利益纳入法益保护中，对于这部分受害人，需要简便、快捷的民诉或其他救济途径来维护他们的合法权益，试行《办法》予以充分回应：

一、明确欺诈发行股票回购适用范围

股票发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经公开发行并上市的，证监会可以责令发行人回购欺诈发行的股票，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回股票。在适用领域方面，《办法》适用于注册制下股票发行人欺诈发行并上市的情形，包括了上市发行、再融资等各个环节中的股票发行行为。在适用的证券品种方面，根据《证券法》第二十四条第二款的规定，仅限于股票，不包括债券、存托凭证等其他证券。在适用的板块方面，由于责令回购属于注册制的配套措施，《办法》适用于实行注册制的科创板、创业板等板块，暂不适用于目前实行核准制的主板、中小板等。考虑到责令回购制度较为新颖，可借鉴经验较少，目前并未对具体适用情形做出具体规定，而交由证监会将从有利于维护市场秩序和保护投资者合法权益出发，根据欺诈发行案件具体情况审慎决策。[4]

二、明确回购对象范围

回购对象为本次欺诈发行至欺诈发行上市揭露日或者更正日期间买入股票，且在回购方案实施时仍然持有股票的投资者。《办法》同时规定，对欺诈发行负有责任的发行人董监高、控股股东、实际控制人、参与包销的证券公司及其关联方、以及买入股票时知悉或者应当知悉存在欺诈发行的投资者，不得成为回购对象。

三、明确回购价格

发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人应当以市场交易价格回购股票；投资者买入股票价格高于市场交易价格的，以买入股票价格作为回购价格。

四、明确回购程序和方式

发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人应当在责令回购决定书要求的期限内制定回购方案，并在制定方案后五个交易日内向符合条件的投资者发出回购要约并公告，启动回购工作。[5]

2015年11月股灾后重启新股发行时，证监会安排了保荐机构自行承诺先行赔付举措，目的在于有效落实中介机构责任，遏制欺诈发行行为，强化对投资者的保护。先行赔付本质上是一种便利投资者获得经济赔偿的替代性制度安排，对于投资者因欺诈发行等严重违法行为而遭受的损失，由承担保荐责任的保荐机构基于其事先的自律承诺先行赔付投资者，并相应取得向发行人依法追偿的权利。

《办法》从内容上来看，在可操作性上还有待进一步完善的在现阶段指导意义更大于实践意义，体现了监管层为注册制实施保驾护航的决心。该制度显见要比虚假陈述民事赔偿制度更为有效、快捷，但是在细节方面还需要打磨探讨。

违规披露、不披露重要信息罪

违规披露、不披露重要信息罪是典形的证券类犯罪。但从司法实践来看，自2008年至今，经北大法宝上检索仅发现公开了11份涉及该项罪名的刑事判决书。而在证监会信息公开平台，以“信息披露”为关键词搜索相关行政处罚及禁入文书共有529条记录。如此来看，违规披露、不披露重要信息的刑法条文适用率较低，以罚代刑现象普遍，与近年中金融证券市场上乱象横生的实际情况不够匹配，不能起到充分警示作用，加强行刑衔接势在必行。《关于在打击证券期货违法犯罪中加强执法协作的通知》规定了中国证监会向公安部移送涉嫌犯罪案件的相关程序和要求。2020年8月新修订的《行政执法机关移送涉嫌犯罪案件的规定》第三条：“行政执法机关在依法查处违法行为过程中，发现违法事实涉及的金额、违法事实的情节、违法事实造成的后果等，根据刑法关于破坏社会主义市场经济秩序罪、妨害社会管理秩序罪等罪的规定和最高人民法院、最高人民检察院关于破坏社会主义市场经济秩序罪、妨害社会管理秩序罪等罪的司法解释以及最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件的追诉标准等规定，涉嫌构成犯罪，依法需要追究刑事责任的，必须依照本规定向公安机关移送。”此外证监会于2020年7月17日发布了《证券期货违法行为行政处罚办法（征求意见稿）》，其中第二十七条、第二十八条和第二十九条就行刑衔接程序问题作出了明确规定，还专门规定了“直接刑事移送”、“先处罚后刑事移送”、“处罚、刑事移送并行”等三种模式。修改后的《刑事诉讼法》在第五十四条也规定：“行政机关在行政执法和查办案件过程中收集的物证、书证、视听资料、电子数据等证据材料，在刑事诉讼中可以作为证据使用。”以上法律法规，基本上为证券犯罪行刑衔接中的证据种类、证明力、移送适用范畴及移送时点提供了法律依据。

2019年新《证券法》发布后专门设立了第五章“信息披露”，并在第十三章“法律责任”中加强了对于信息披露义务人违规不实披露的处罚力度，罚款数额大幅提升，现行刑法作为处置社会问题的底线手段，需要与其他部门法的惩罚幅度形成一定的梯度阶级才能体现对法益的保护。因此，《刑法修正案十一》对违规披露、不披露重要信息罪的修改是在契机成熟下的与时俱进。新增“情节特别严重”的量刑幅度，提高自由刑及罚金刑上限，也更能达到惩戒金融犯罪，规范证券市场的目的。

2020年4月，上海市首例违规披露重要信息罪案件在上海第三中级人民法院公开开庭审理并当庭作出一审判决（[2020]沪03刑初4号）。被告人任某、林某、盛某、秦某系原中毅达高管及员工，违背公司依法负有的信息披露义务，为虚增业绩向股东和社会公众提供虚假的财务会计报告，情节严重，依法判处3个月至1年的自由刑，并处5至20万元不等的罚金，均适用缓刑。值得注意的是，虽然本案中因证监会介入监管及时，中毅达短时间内即对违规披露的重要信息予以更正，股票波动不大，未见对投资者造成实质损害。但法院仍以上海中毅达的三季度报表中虚增利润1,063万余元，占同期披露利润总额的81.35%，虚增净利润797万余元，将亏损披露为盈利，视为法律规定的其他严重情节，从而做出有罪判决。依法条所言，本罪犯罪既遂需满足严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节。从法院判决可看出，并不要求对股东利益造成实际损害，只需满足足以造成股东利益损害的危险就可以认定为既遂。

同年6月，上海普天高管郑某及员工陆某违背公司依法负有的信息披露义务（[2020]沪03刑初57号），为实现年度报告盈利，制作虚假贸易合同，虚增主营业务收入和利润并编入财务报告，情节严重，依法判处有期徒刑1年2个月、8个月，并处罚金20万元、10万元，均适用缓刑。同年7月，康美药业实际控制人马某因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被公安机关采取强制措施。

新《证券法》施行后，违规披露、不披露重要信息罪作为强化信披监管的重要手段得到激活，短短4个月内出现3起，占到历年总量近四成，行刑联动打击证券市场犯罪，提高违法成本，为推进注册制改革保驾护航。

从修正案十一改动中可以直观地看出：

第一，在处罚力度上加大。“情节严重”时的自由刑幅度由三年以下有期徒刑改为五年以下有期徒刑，取消了罚金刑的数额限制。同时，增设了“情节特别严重”这一新法定刑幅度，处“五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金”；

第二，在责任主体上增设了“公司、企业的控股股东、实际控制人”作为组织者、指使者时的刑事责任，法定刑幅度与前者相同；

第三，新增了对犯罪单位的处罚规定，实行双罚制。

为了适应资本市场上日益扩张的资本体量，使犯罪成本与本罪所涵盖的经济损失相匹配，提高法定刑上限及增加法定刑梯度是非常及时且必要的。而将控股股东和实际控制人的责任予以明确，实质上是入罪门槛的降低。控股股东和实际控制人作为公司决策者，有着组织、指使相关人员从事虚报、隐瞒、违规披露信息的能力，是对应法律后果中因果关系的起始，将其纳入刑法打击范围更符合现实逻辑，也能形成与《证券法》相关条文的有机联动。同时，将“控股股东与实际控制人”和“直接负责的主管人员与其他直接责任人员”进行区分，可能会导致从事虚构业绩，编写财务报告的工作人员，在犯罪地位认定上前置为“直接负责的主管人员”从而导致责任加重。

更改为双罚制进行处罚，体现了从重打击的立法理念。我国刑法第31条前段对单位犯罪规定了“双罚制”，但后段规定：“本法分则和其他法律另有规定的，依照规定。”原有的违规披露、不披露重要信息罪条文即未规定对单位的处罚。为一般认为这样规定是出于保护中小股东利益角度考虑，但是这种考虑现在看来已经丧失正当性根据。如前所述，修改后的新《证券法》规定的罚款金额远远高于刑法规定的罚金数额，行政处罚对于上市公司的经济制裁力度显然远远大于刑法处罚力度，那么对于中小股东显然也是一种更大的“伤害”。更为重要的是，上市公司已出现犯罪行为，这意味着上市公司生产经营价值取向与其应当承担的社会责任已发生明显背离，这不仅损害资本市场投资者的利益，也直接影响社会经济秩序和社会公共利益。对于这种现象，刑法应当有必要通过对单位给予刑事不法评价的方式以避免劣币驱逐良币的局面。此外，选择双罚制的处罚模式不仅可以使企业内部职员加强自身的职业素养和决策处分能力，更可以使企业内部人员相互监督，从而保证企业的良性运作，最终可以为我国经济的持续性发展打下良好的秩序基础。[6]

注册制带给证券市场诸多便利的同时对现有的法律制度与监管也提出了更多挑战，信息披露类刑事合规作为现行环境下的风控核心值得重点关注。刑法修正案十一的修改以及后续证券犯罪相关的法律法规推进，加大了对破环证券市场秩序犯罪的惩处力度，提高了犯罪分子的违法成本，与新《证券法》对破坏证券交易行为的行政处罚措施协同对接，构建“民行刑”三位一体追责体系，对违法者形成有效震慑，为营造公平透明的证券市场秩序提供了全方位的有力保障。