退出篇（一）| 私募基金退出阶段一般流程
作者：周鹏 2024-01-30目录
Contents
一、私募基金退出的简介
二、私募基金投资端退出
1. 上市
(1) 锁定期规则
(2) 减持规则
2. 转让
(1) 对外转让
(2) 对内转让
3. 减资
(1) 同比例减资
(2) 定向减资
4. 清算
(1) 非破产清算
(2) 破产清算
三、私募基金基金端退出
1. 私募基金份额转让
(1) 私募基金份额转让的限制性条件
(2) 私募基金份额转让中的刚性兑付条款
2. 私募基金的减资
3. 私募基金的清算
四、总结
一、私募基金退出的简介
私募基金运行一般分为四个阶段，通常我们称之为“募、投、管、退”，募集是投资人购买基金份额，完成对私募基金（基金端）的投资行为；投资是基金完成备案后进一步投资到项目公司并直接或间接持有项目公司股权或其他权益，完成对项目公司（投资端）的投资行为。私募基金一旦进入到退出阶段后，一般会先寻求通过上市、转让、减资、清算等方式退出项目公司；基金持有人再通过转让、减资、清算等方式退出私募基金。随着私募基金行业的发展，近几年已经进入了私募基金退出的高峰期。据统计， 2023年第一季度退投比为6.6%，2023年第二季度退投比上升到了14.4%，第三季度略降到约11%，可见从2023年第二季度以来各家投资机构对退出的关注度持续增长，作为基金运作的最后一个环节，退出的重要性不言而喻[1]，但私募基金退出数量和金额占存续数量和金额的比例仍然比较小，无法通过退出获取投资收益已成为投资人面临的风险，退出正在成为私募基金业内人士关注的核心内容之一。
二、私募基金投资端的退出
1. 上市
上市即首次公开募股Initial Public Offerings（IPO），指公司通过证券交易所首次公开向公众发行股票。一般公司上市后即可申请到证券交易所或报价系统挂牌交易，是大型公司募集资金的主要手段。公司一旦实现了上市，私募基金通过二级市场转让所持有的股票，可以获得较高的收益。成功上市提高了公司知名度的同时，也是对私募基金管理人专业能力和行业地位的肯定，会进一步提高其知名度。因此，通过上市方式实现退出是私募基金最理想的一种退出方式。当然公司想要上市也非易事，一方面上市标准比较高，另一方面上市的流程相对繁琐漫长，再加上对上市公司的监管比较多，对老股东也有相应的锁定期和减持要求，私募基金要想通过上市方式实现退出并不容易。
(1) 锁定期规则
在公司上市后，私募基金持有的项目公司股份转为公开市场的附有锁定期的股票。锁定期满后，私募基金即可在二级市场上减持其持有的项目公司股份，一般情况下，私募基金非控股股东和实控人，锁定期为自公司完成首次公开发行并上市之日起12个月[2]。如果私募基金获得公司股权的方式系发行前6个月通过受让实控人或控股股东而来[3]，或私募基金与控股股东或实控人签订一致行动协议，则其锁定期同实控人或控股股东；针对突击入股，若私募基金系申报前12个月内的新增股东的[4]，一般锁定期为36个月[5]。为了顺利完成上市，老股东也可能作出高于法律规定的锁定期承诺，如果私募基金也另行做出相应承诺的，则私募基金也需受制于该等锁定期承诺。
(2) 减持规则
私募基金所持上市公司股份在锁定期结束后，可以通过集中竞价、大宗交易或协议转让方式减持。集中竞价指买卖双方通过交易市场竞价交易系统申报购买或出售意向，交易系统按照“价格优先、时间优先”原则，对价格匹配的买卖双方进行撮合的交易模式，即常见的通过证券账户“零售”股份；大宗交易指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的交易模式，即“批量”采购股份，受让方更多希望在折价购买公司股份后，待较高价位进行出售从而获利；协议转让指在转让股份比例超过5%，或同一控制下转让等规定情形时，出让方和受让方依据协议向沪深交易所法律部申请转让股份的交易模式，此时交易的股份数量往往更大，更常适用于受让方拟对公司进行长期投资，或拟通过交易获得公司控制权的情形。
2. 转让
转让退出是指私募基金将其持有的项目公司股份（股权）通过协议转让方式，转让给被投公司其他股东或者其他第三方，以确保其顺利退出。相比较上市繁杂的流程和较长的时间，转让退出流程更为简单，不确定性因素小、适用于各种类型、规模和阶段的公司。经转让双方达成一致意向，即可开始转让流程，提高私募基金资本运作效率，在转让交易完成后，私募基金即可实现投资退出。
在进行股权转让时，如果项目公司行业属于《中华人民共和国外商投资法》（以下简称“《外商投资法》”）《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（以下简称“《负面清单》”）规定的禁止投资或限制投资领域，则该公司的股权向外国投资者转让会受到限制。如果项目公司转让涉及国有资产，则可能会涉及《中华人民共和国企业国有资产法》（以下简称“《国有资产法》”）《企业国有资产监督管理暂行条例（2019修订）》（以下简称“《国有资产监督管理条例》”）《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“《32号令》”）等法律法规中的程序性要求。如果根据项目公司（及其各自的关联方）的行业地位或影响力等情况，该转让可能达到《中华人民共和国反垄断法（2022修订）》《国务院关于经营者集中申报标准的规定（2024修订）》等法律法规所列的申报标准，则须事先向反垄断部门进行申报。另外转让的过程中，还需要关注前几轮投资协议对于相关事项的约定，比如拖售权、随售权、不得向被投资企业的竞争方转让、未经持有一定比例权益的股东/合伙人同意不得转让等等。该部分已经在投资篇中详细说明，此处不再赘述。根据受让方是公司股东还是第三方可以把转让退出分为对外转让退出和对内转让退出。
(1) 对外转让
对外转让是指当私募基金和项目公司其他股东认为项目公司的价值达到预期后，将项目公司的股权转让给第三方（包括S基金），以实现退出的一种方式。转让退出包括如下步骤：A.找到意向受让方，转让双方沟通后确认转让意向，签订意向书(MOU)或投资条款清单(TS)；B.受让方聘请律师、会计师等第三方专业机构对项目公司进行尽职调查；C.转让双方在上述尽职调查的基础上谈判确认转让价格及交易安排等内容，双方完成各自内部决策程序并签订股权转让协议；D.完成相应审批手续，如反垄断申报等；E.按照股权转让协议约定，完成章程和股东名册修订、工商变更、资料移交等交割程序，受让方支付股权转让价款。
(2) 对内转让
对内转让也称为回购转让，是指公司股东（一般是大股东或实控人）按照约定的价格将私募基金所持有的项目公司股份（股权）购回，回购转让一般都是由私募基金主动发起的一种强制性退出方式，目的是保证其投资安全。在回购退出中，需要区分对赌条款与明股实债问题，对赌条款和明股实债的区别在于，对赌条款通常与项目公司的经营业绩挂钩，最终是否能退出取决于项目公司业绩是否达标，而明股实债“不与项目公司业绩挂钩”，具有明显的债权属性。如果仅具有对赌条款的表面特征而缺乏对赌的实质，就可以判定为明股实债。根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条规定，私募基金应以股权投资为目的，除按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动。因此私募基金与公司原股东的对赌条款是有效的，但如果对赌条款被认定为明股实债，则极有可能导致合同无效。
3. 减资
除了上市退出和转让退出的方式外，私募基金还可以通过减资的方式实现退出，减资又可以分为同比减资与定向（不同比）减资两种情形。同比减资即各股东按照出资比例，以相同比例减少注册资本，减资后各股东的持股比例仍保持一致，仅注册资本相应减少。定向减资则是仅减少个别股东的出资金额，其他股东的出资金额不变，减资后相应调整股权比例，定向减资的股东股权比例减少，其他股东股权比例增加。
(1) 同比例减资
同比例减资即一般减资行为，根据《中华人民共和国公司法（2018修正）》（以下简称“《公司法》”）的规定，同比例减资应经过股东会代表三分之二以上表决权的股东通过后方能实施[6]。在股东会通过减资决议后，公司须编制资产负债表及财产清单，并在做出减资决议之日起十日内通知债权人，三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保[7]。
(2) 定向减资
定向减资往往是由于项目公司因履行法定义务或约定义务回购私募基金所持有的项目公司股份（股权）时进行。法定事由即《公司法》第七十四条规定的情形出现：在公司有可分配利润且符合分配条件下，连续五年公司不分配利润；公司合并、分立、转让主要财产的；公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的[8]。而约定事由在司法实践中，一般表现为私募基金与项目公司进行回购对赌，关于该等对赌条款的效力一直存在争议，直到《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）才最终确认，私募基金与项目公司对赌要求项目公司回购其自身股权的，只要不存在法定无效事由，对赌协议就应该有效。当然，《九民纪要》虽认可了私募基金与项目公司对赌回购的效力，但是又从程序上对其进行了限制，如项目公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求[9]。另外，实务中对于定向减资决议需要多少股东同意才能通过也存在极大争议。在范新德与上海春秋国际旅行社（集团）有限公司公司增资纠纷一案（（2021）沪0105民初9710号）[10]中，法院认为依据《公司法》第四十三条，股东会经代表2/3以上表决权的股东通过即可进行定向减资。而在狄夕英、宿孝明等请求变更公司登记纠纷一案（（2021）苏02民终7112号）[11]中，法院认为不同比例减资（定向减资）会直接突破各股东原有的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可作出决议，实际上是以多数决形式改变原有股东一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资（定向减资）应当由全体股东一致同意。
4. 清算
私募基金无法通过前述方式退出项目公司时，基金还可以采用清算的方式退出，即按照法定程序终止现存的法律关系、清偿所有债务、处理项目公司剩余资产，具体可以分为非破产清算和破产清算两种方式。
(1) 非破产清算
私募基金在进行投资时，通常要求享有优先清算权，在项目公司发生违约事件时，会触发优先清算权条款，相应的清算财产应保障私募基金的投资及收益。除了合同约定的情况外，法律也规定项目公司出现营业期限届满、决议解散、合并分立、吊销营业执照司法解散等情况下，除合并分立以外的解散外，均需要在解散事由出现之日起十五日内成立清算组，由清算组清理项目公司的财产和债权债务，并将剩余财产按照法律法规和合同约定分配给全体股东。清算完成后，清算组制作清算报告，报公司权力机关确认后，申请登记机构注销公司。在进行非破产清算的情况下，项目公司财产的分配通常按照其章程的约定进行。
(2) 破产清算
如果公司不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情形，私募基金可以要求对公司进行破产清算处理以达到退出的目的，根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《破产法》”）规定，当项目公司不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力时，项目公司（债务人）可以向法院申请破产清算；当项目公司不能清偿到期债务，债权人可以向法院申请破产清算；公司已解散但未清算或者未清算完毕，若其财产不足清偿债务的，清算义务人应当向人民法院申请破产清算[12]。公司被依法宣告破产后，由人民法院指定管理人对公司的资产进行清理，将破产财产公平地分配给债权人。
破产清算的一般流程为：A.向法院提出破产申请。具体应当包括破产申请书，和有关证据；若申请人为债务人，还需提交财产状况说明、债务清册、债权清册、有关财务会计报告、职工安置预案以及职工工资的支付和社会保险费用的缴纳情况[13]；B.法院裁定受理破产并指定破产管理人[14]。管理人接管债务人的财产和资料、制作债务人财产状况报告、管理和处分债务人的财产[15]；C.债权申报。人民法院受理破产申请后，应当在25日内通知已知债权人并予以公告。法院还需要确定债权申报期限，债权申报期限不得少于 30日，最长不得超过3 个月[16]；D.宣告破产。债权申报期满，召开债权人会议，第一次债权人会议上无人提出重整或和解申请的，管理人应当在债权审核确认和必要的审计、资产评估后，及时向法院提出宣告破产申请；法院裁定企业破产的，企业正式进入破产清算程序[17]。不少地方法院对于企业破产宣告亦有自己的规定，建议参考项目公司所在地高院的规定；E.变价和分配。管理人拟定财产变价方案、分配方案，财产变价方案在债权人会议通过后由管理人执行，财产分配方案自债权人会议通过后由管理人提请法院裁决认可并执行[18]；F.终结。财产分配完结后，管理人向法院提交财产分配报告时；或者公司已无财产进行分配时，提请法院裁定终结破产程序。法院裁定终结的，予以公告，管理人负责向登记机关办理注销登记[19]。
三、私募基金基金端的退出
1. 私募基金份额转让
私募基金份额转让退出指私募基金投资人可以通过转让其持有的私募基金份额的方式退出私募基金，包括向该基金的其他现有投资人转让和向第三方（如S基金）转让。无论是公司型、合伙型还是契约型私募基金的投资人均可以通过转让实现退出。
(1) 私募基金份额转让的限制性条件
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《私募管理暂行办法》”）第十一条[20]，基金份额只能向合格投资者[21]（含视为“合格投资者”）进行转让，即投资于单只私募基金的金额不低于100万元，且净资产不低于1000万元的单位、或是金融资产不低于300万或者近3年个人年均收入不低于50万元的自然人。公司型私募基金和合伙型私募基金的投资人在进行转让退出时，还需分别遵守《公司法》第七十一条[22]和《中华人民共和国合伙企业法（2006修订）》（以下简称“《合伙企业法》”）第二十二条[23]、第二十三条[24]对于优先购买权的规定。私募基金份额持有人和受让人为国有企业的，私募基金份额被转让时可能涉及《国有资产法》《国有资产监督管理条例》《32号令》等法律法规中关于国有企业产权转让的程序性要求。私募基金及其被投公司涉及《外商投资法》《负面清单》规定的禁止投资或限制投资领域的，私募基金的权益向外国投资者或外国投资者在境内设立的企业转让将被禁止或受到限制。除法律法规的要求外，私募基金的基金合同通常也会对投资人转让基金权益作出限制或程序性要求。
(2) 私募基金份额转让中的刚性兑付条款
如果私募基金管理人为了吸引基金投资人，通过管理人、托管人、销售机构、财务顾问、实控人或其他关联方等向投资人保证其本金和收益的，并向投资人出具承诺性文件或协议，就属于“刚性兑付”。《中华人民共和国证券投资基金法（2015修正）》（以下简称“《基金法》”）[25]《私募投资基金监督管理条例》[26]《私募管理暂行办法》[27]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》[28]等对刚性兑付都作出了禁止性规定。在司法实践中，人民法院针对“刚性兑付”通常会认为违反宏观政策、金融安全、市场秩序，进而违背公序良俗、损害公共利益而无效。但若私募基金因为管理人原因，出现亏损或确定要出现亏损，管理人或其关联方与投资人达成事后刚性兑付协议，约定由管理人或关联方向投资人支付款项的行为是否有效呢？与事前承诺的刚性兑付不同，事后刚性兑付可以看成是管理人对投资人的赔偿，不仅未违反金融秩序，还有利于保护投资人利益，因此事后刚兑并非真正意义上的“刚兑”，实践中已经开始认可这类刚性兑付的效力[29]。
2. 私募基金的减资
私募基金的减资退出是指在符合法律法规或者基金合同约定的情况下，投资者向私募基金管理人申请赎回其持有的基金权益，从而实现从私募基金中退出的方式。根据《基金法》第四十六条规定，“基金份额持有人享有依法转让或者申请赎回其持有的基金份额”。赎回权是投资者的重要权利，投资者可依据基金合同约定或法律法规规定申请赎回，实现投资退出，保护财产安全。同时，私募基金自身作为公司、合伙企业等还要符合《公司法》《合伙企业法》等法律法规的要求。
公司型私募基金的投资人以减资方式从基金中退出与私募基金从项目公司中减资退出方式一致，不再赘述。
合伙型基金的投资人申请赎回基金份额会导致其退伙，合伙人退出合伙企业有一般退伙、当然退伙和除名退伙三种退伙方式。关于一般退伙，《合伙企业法》规定，合伙协议约定的退伙事由出现、经全体合伙人一致同意、发生合伙人难以继续参加合伙的事由以及其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务的情形下，合伙人可以退伙[30]。合伙协议未约定合伙期限，合伙人在不影响合伙企业事务执行的情况下，提前三十日通知其他合伙人后可以退伙[31]。关于当然退伙，其情形有：作为合伙人的自然人死亡或被宣告死亡；作为合伙人的法人或者其他组织依法被吊销营业执照、责令关闭、撤销或者被宣告破产；合伙人丧失了法律规定或者合伙协议约定的合伙人必须具有的相关资格；合伙人在合伙企业的全部财产份额被法院强制执行[32]。退伙事由实际发生之日为退伙生效日。关于除名退伙，合伙人未履行出资义务、因故意或者重大过失给合伙企业造成损失、执行合伙事务时有不正当行为、发生合伙协议约定的事由时，经其他合伙人一致同意，可以决定将该合伙人除名；被除名人接到除名通知之日，除名生效，被除名人退伙；若被除名人对除名决议有异议的，可以自接到除名通知之日起三十日内起诉[33]。
此外，《合伙企业法》并未对合伙型基金的退伙程序作详细要求，但仍应履行内部决议、修改合伙协议、工商变更等程序。退伙后，有限合伙人对基于其退伙前的原因发生的有限合伙企业债务，以其退伙时从有限合伙企业中取回的财产承担责任[34]。
3. 私募基金的清算
私募基金清算首先要遵循《基金法》[35]的规定。基金的清算以基金合同的终止为前提，通常终止条件为：基金合同约定的存续期限届满而不续期；持有人大会决议终止；管理人或托管人结束职责后六个月无人承接以及基金合同约定的其他情形。当基金合同终止时，管理人、托管人等组成的清算小组应当及时对基金财产进行清算[36]。
私募基金清算依据其基金类型，还应遵守《公司法》或者《合伙企业法》的规定。公司型基金在满足《基金法》的清算条件和程序之外，还需满足《公司法》关于清算的规定，《公司法》关于清算的规定、程序及其他要求在项目公司清算中已有论述，此处不再赘述。合伙型基金的清算则要在满足《基金法》的同时，遵守《合伙企业法》的规定[37]：“合伙企业出现以下情况时，应当解散：合伙期限届满且合伙人决定不再经营；合伙协议约定解散的事由出现；全体合伙人同意解散；合伙人人数不具备法定人数满三十天或者类别不符合法律规定；合伙协议的目的无法实现；依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销”；合伙企业解散，应当由清算人进行清算。合伙型基金的清算人依《合伙企业法》由全体合伙人担任；若要指定或者委托第三人担任清算人，则需要全体合伙人过半数同意；十五日内，如果还没有确定清算人的，合伙人或者债权人可以申请法院指定清算人[38]。清算有关事项、清算期间及日常经营由清算人负责；清算完成后，清算人编制并向登记机关报送清算报告，办理登记注销事宜[39]。
《基金法》及私募基金相关法律法规未明确私募基金破产清算程序。《合伙企业法》亦只是规定了当合伙企业无法清偿到期债务时，债权人有权向法院申请合伙企业的破产清算[40]。因此，私募基金的破产清算主要依据于《破产法》规定，具体情形在项目公司破产清算中已有论述，此处不再赘述。
清算完成后，私募基金管理人应及时在中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）Ambers系统中办理基金产品清算完成程序，主要流程如下：A.登陆中基协Ambers系统，点击“产品备案”→“基金清算”；B.填写Ambers系统中的清算信息，包括基金基本情况、清算原因、清算的开始日（指基金合同或清算报告中约定的开始日期）、截止日（指基金完成清算并向投资者支付清算款的日期）、清算次数（与清算报告显示的清算次数一致）、清算组（人）构成（基金合同中约定清算组人员构成的，按照约定勾选；基金合同没有约定，通常勾选基金管理人和托管机构；投资者参与的，清算报告需投资者签字确认）；C.上传清算报告（应当有管理人、托管人或者投资者签章，且应当包括基金财产分配情况）；D.更新投资者信息，填写基金清算情况表（填写截至基金最后运作日，即清算开始日的相关信息）；E.上传清算承诺函（加盖管理人公章）。中基协将对Ambers提交的清算完成申请进行清算材料齐备性核查和形式合规性核查，中基协作出办理通过意见后，将在中基协官网信息公示界面变更基金的运作状态为已清算[41]。
四、结语
私募基金退出阶段目前仍然存在诸多法律上的争议点，但随着法律法规的完善，这些问题将逐步得到解决。在此过程中，强化合规管理、减少违规风险、保护资金安全、严守监管底线仍然是私募基金退出业务的重中之重，更是私募基金业内人士关注和研究的重点问题，“合规”理念必须贯穿于工作始终。
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[1] 参见华兴资本《2023年Q3私募股权市场观察：一级市场处于新旧动能的换挡期｜华兴报告》
[2] 《公司法》（2018修正）第一百四十一条发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
《公司法》（2923修订）第一百六十条公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构对上市公司的股东、实际控制人转让其所持有的本公司股份另有规定的，从其规定。
[3] 《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条、第十三条、第三十一条、第四十四条、第四十五条和<公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书>第七条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第17号（五）锁定期安排：1．发行人控股股东和实际控制人所持股份自发行人股票上市之日起三十六个月内不得转让，控股股东和实际控制人的亲属（依据《民法典》相关规定认定）、一致行动人所持股份应当比照控股股东和实际控制人所持股份进行锁定。3．发行人申报前六个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定三十六个月。在申报前六个月内从控股股东或者实际控制人处受让的股份，应当比照控股股东或者实际控制人所持股份进行锁定。相关股东刻意规避股份锁定期要求的，应当按照相关规定进行股份锁定《首次公开发行股票注册管理办法》第二条在中华人民共和国境内首次公开发行并在上海证券交易所、深圳证券交易所（以下统称交易所）上市的股票的发行注册，适用本办法。
[4] 《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（2021.2.9）三、发行人提交申请前12个月内新增股东的，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，新增股东是否存在股份代持情形。
上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。
[5] 《上海证券交易所股票上市规则（2023年8月修订）》3.1.10 发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，其控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购该部分股份。发行人应当在上市公告书中披露上述承诺。
《深圳证券交易所股票上市规则（2023年8月修订）》3.1.10 发行人向本所申请其首次公开发行的股票上市时，其控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人首发前股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人首发前股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。
《上海证券交易所科创板股票上市规则（2023年8月修订）》2.4.4 上市公司控股股东、实际控制人减持本公司首发前股份的，应当遵守下列规定：（一）自公司股票上市之日起36个月内，不得转让或者委托他人管理其直接和间接持有的首发前股份，也不得提议由上市公司回购该部分股份；
2.4.9 上市公司股东所持股份应当与其一致行动人所持股份合并计算。一致行动人的认定适用《上市公司收购管理办法》的规定。
《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2023年8月修订）》2.3.3 公司股东持有的首发前股份，自发行人股票上市之日 起十二个月内不得转让。
2.3.4 上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人减持 本公司首发前股份的，应当遵守下列规定：（一）自公司股票上市之日起三十六个月内，不得转让或者 委托他人管理其直接和间接持有的首发前股份，也不得提议由上 市公司回购该部分股份；（二）法律法规、中国证监会规定、本规则以及本所业务规 则对控股股东、实际控制人股份转让的其他规定。发行人向本所申请其股票首次公开发行并上市时，控股股东、 实际控制人及其一致行动人应当承诺遵守前款规定。转让双方存在控制关系或者受同一实际控制人控制的，自发 行人股票上市之日起十二个月后，可豁免遵守本条第一款规定。
《北京证券交易所股票上市规则（试行）》的公告（2023修订）
2.4.2 上市公司控股股东、实际控制人及其亲属，以及上市前直接持有10%以上股份的股东或虽未直接持有但可实际支配10%以上股份表决权的相关主体，持有或控制的本公司向不特定合格投资者公开发行前的股份，自公开发行并上市之日起12个月内不得转让或委托他人代为管理。
[6] 《公司法》（2018修正）第四十三条第二款：股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。
《公司法》（2023修订）第六十六条第三款：股东会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，应当经代表三分之二以上表决权的股东通过。
[7] 《公司法》（2018修正）第一百七十七条 公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。
公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
《公司法》（2023修订）第二百二十四条 公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。
公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。
[8] 《公司法》（2018修正）第七十四条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
《公司法》（2023修订）第八十九条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件；
（二）公司合并、分立、转让主要财产；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续。
自股东会决议作出之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会决议作出之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。
公司因本条第一款、第三款规定的情形收购的本公司股权，应当在六个月内依法转让或者注销。
[9] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》5.【与项目公司“对赌”】投资方与项目公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，项目公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求项目公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，项目公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求项目公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，项目公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后项目公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
[10] 上海市长宁区人民法院（2021）沪0105民初9710号
[11] 江苏省无锡市中级人民法院（2021）苏02民终7112号
[12] 《破产法》第二条企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。
企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依照本法规定进行重整。
《破产法》第七条债务人有本法第二条规定的情形，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。
债务人不能清偿到期债务，债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请。
企业法人已解散但未清算或者未清算完毕，资产不足以清偿债务的，依法负有清算责任的人应当向人民法院申请破产清算。
[13] 《破产法》第八条向人民法院提出破产申请，应当提交破产申请书和有关证据。
破产申请书应当载明下列事项：
（一）申请人、被申请人的基本情况；
（二）申请目的；
（三）申请的事实和理由；
（四）人民法院认为应当载明的其他事项。
债务人提出申请的，还应当向人民法院提交财产状况说明、债务清册、债权清册、有关财务会计报告、职工安置预案以及职工工资的支付和社会保险费用的缴纳情况。
[14] 《破产法》 第十三条 人民法院裁定受理破产申请的，应当同时指定管理人。
[15] 《破产法》 第二十三 条 管理人依照本法规定执行职务，向人民法院报告工作，并接受债权人会议和债权人委员会的监督。
管理人应当列席债权人会议，向债权人会议报告职务执行情况，并回答询问。
《破产法》第二十五条管理人履行下列职责：
（一）接管债务人的财产、印章和账簿、文书等资料；
（二）调查债务人财产状况，制作财产状况报告；
（三）决定债务人的内部管理事务；
（四）决定债务人的日常开支和其他必要开支；
（五）在第一次债权人会议召开之前，决定继续或者停止债务人的营业；
（六）管理和处分债务人的财产；
（七）代表债务人参加诉讼、仲裁或者其他法律程序；
（八）提议召开债权人会议；
（九）人民法院认为管理人应当履行的其他职责。
本法对管理人的职责另有规定的，适用其规定。
[16] 《破产法》 第十四条人民法院应当自裁定受理破产申请之日起二十五日内通知已知债权人，并予以公告。
通知和公告应当载明下列事项：
（一）申请人、被申请人的名称或者姓名；
（二）人民法院受理破产申请的时间；
（三）申报债权的期限、地点和注意事项；
（四）管理人的名称或者姓名及其处理事务的地址；
（五）债务人的债务人或者财产持有人应当向管理人清偿债务或者交付财产的要求；
（六）第一次债权人会议召开的时间和地点；
（七）人民法院认为应当通知和公告的其他事项。
《破产法》 第四十五条人民法院受理破产申请后，应当确定债权人申报债权的期限。债权申报期限自人民法院发布受理破产申请公告之日起计算，最短不得少于三十日，最长不得超过三个月。
[17] 《全国法院破产审判工作会议纪要》 23.破产宣告的条件。人民法院受理破产清算申请后，第一次债权人会议上无人提出重整或和解申请的，管理人应当在债权审核确认和必要的审计、资产评估后，及时向人民法院提出宣告破产的申请。人民法院受理破产和解或重整申请后，债务人出现应当宣告破产的法定原因时，人民法院应当依法宣告债务人破产。
[18] 《破产法》 第一百一十一条 管理人应当及时拟订破产财产变价方案，提交债权人会议讨论。
管理人应当按照债权人会议通过的或者人民法院依照本法第六十五条第一款规定裁定的破产财产变价方案，适时变价出售破产财产。
第一百一十五条管理人应当及时拟订破产财产分配方案，提交债权人会议讨论。
破产财产分配方案应当载明下列事项：
（一）参加破产财产分配的债权人名称或者姓名、住所；
（二）参加破产财产分配的债权额；
（三）可供分配的破产财产数额；
（四）破产财产分配的顺序、比例及数额；
（五）实施破产财产分配的方法。
债权人会议通过破产财产分配方案后，由管理人将该方案提请人民法院裁定认可。
《破产法》 第一百一十六条 破产财产分配方案经人民法院裁定认可后，由管理人执行。
管理人按照破产财产分配方案实施多次分配的，应当公告本次分配的财产额和债权额。管理人实施最后分配的，应当在公告中指明，并载明本法第一百一十七条第二款规定的事项。
[19] 《破产法》第一百二十条破产人无财产可供分配的，管理人应当请求人民法院裁定终结破产程序。
管理人在最后分配完结后，应当及时向人民法院提交破产财产分配报告，并提请人民法院裁定终结破产程序。
人民法院应当自收到管理人终结破产程序的请求之日起十五日内作出是否终结破产程序的裁定。裁定终结的，应当予以公告。
《破产法》 第一百二十一条 管理人应当自破产程序终结之日起十日内，持人民法院终结破产程序的裁定，向破产人的原登记机关办理注销登记。
[20] 《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条：
私募基金应当向合格投资者募集 ，单只私募基金的投资者人数累计不得超过 《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量 。
投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定。
[21] 《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条：
私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：
（一）净资产不低于1000万元的单位；
（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。
前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。
[22] 《公司法》（2018修正）第七十一条：
有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。
股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。
经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。
公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
《公司法》（2023修订）第八十四条：
有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。
股东向股东以外的人转让股权的， 应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东， 其他股东在同等条件下有优先购买权。股东自接到书面通知之日起三十日内未答复的，视为放弃优先购买权。两个以上股东行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。
公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
[23] 《合伙企业法》第二十二条：
除合伙协议另有约定外，合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，须经其他合伙人一致同意。
合伙人之间转让在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，应当通知其他合伙人。
[24] 《合伙企业法》第二十三条：合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额的，在同等条件下，其他合伙人有优先购买权；但是，合伙协议另有约定的除外。
[25] 《基金法》第一百零三条：基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象的合法权益。
[26] 《私募投资基金监督管理条例》第二十条：……不得以私募基金托管人名义宣传推介；不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。
第三十二条：私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员提供、报送的信息应当真实、准确、完整，不得有下列行为：……（三）向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。
[27] 《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条：私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。
[28] 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）第十九条从以下三方面对刚性兑付作出了认定：
（1）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益；
（2）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；
（3）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付；
（4）金融管理部门认定的其他情形。
[29] 新疆峰石盛茂股权投资管理有限公司与朱萍证券投资基金回购合同纠纷二审民事判决书 【(2021)沪74民终545号】上海金融法院认为：“本案中，《回购协议》系双方当事人在基金赎回阶段签署，并非在合同缔约过程中签署，结合《回购协议》的相关内容，可以视为在被上诉人客观上无法实现投资目的时，上诉人与被上诉人就相关补偿事项达成了一致意思表示，应属合法有效”。
[30] 《合伙企业法》第四十五条 合伙协议约定合伙期限的，在合伙企业存续期间，有下列情形之一的，合伙人可以退伙：
（一）合伙协议约定的退伙事由出现；
（二）经全体合伙人一致同意；
（三）发生合伙人难以继续参加合伙的事由；
（四）其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务。
[31] 《合伙企业法》第四十六条 合伙协议未约定合伙期限的，合伙人在不给合伙企业事务执行造成不利影响的情况下，可以退伙，但应当提前三十日通知其他合伙人。
[32] 《合伙企业法》第四十八条 合伙人有下列情形之一的，当然退伙：
（一）作为合伙人的自然人死亡或者被依法宣告死亡；
（二）个人丧失偿债能力；
（三）作为合伙人的法人或者其他组织依法被吊销营业执照、责令关闭、撤销，或者被宣告破产；
（四）法律规定或者合伙协议约定合伙人必须具有相关资格而丧失该资格；
（五）合伙人在合伙企业中的全部财产份额被人民法院强制执行。
合伙人被依法认定为无民事行为能力人或者限制民事行为能力人的，经其他合伙人一致同意，可以依法转为有限合伙人，普通合伙企业依法转为有限合伙企业。其他合伙人未能一致同意的，该无民事行为能力或者限制民事行为能力的合伙人退伙。
退伙事由实际发生之日为退伙生效日。
《合伙企业法》 第七十八条 有限合伙人有本法第四十八条第一款第一项、第三项至第五项所列情形之一的，当然退伙。
[33] 《合伙企业法》第四十九条 合伙人有下列情形之一的，经其他合伙人一致同意，可以决议将其除名： （一）未履行出资义务；
（二）因故意或者重大过失给合伙企业造成损失；
（三）执行合伙事务时有不正当行为；
（四）发生合伙协议约定的事由。
对合伙人的除名决议应当书面通知被除名人。被除名人接到除名通知之日，除名生效，被除名人退伙。
被除名人对除名决议有异议的，可以自接到除名通知之日起三十日内，向人民法院起诉。
[34] 《合伙企业法》第八十一条 有限合伙人退伙后，对基于其退伙前的原因发生的有限合伙企业债务，以其退伙时从有限合伙企业中取回的财产承担责任。
[35] 《基金法》第八十条有下列情形之一的，基金合同终止：
（一）基金合同期限届满而未延期；
（二）基金份额持有人大会决定终止；
（三）基金管理人、基金托管人职责终止，在六个月内没有新基金管理人、新基金托管人承接；
（四）基金合同约定的其他情形。
[36] 《基金法》第八十一条基金合同终止时，基金管理人应当组织清算组对基金财产进行清算。
清算组由基金管理人、基金托管人以及相关的中介服务机构组成。
清算组作出的清算报告经会计师事务所审计，律师事务所出具法律意见书后，报国务院证券监督管理机构备案并公告。
[37] 《合伙企业法》第八十五条合伙企业有下列情形之一的，应当解散：
（一）合伙期限届满，合伙人决定不再经营；
（二）合伙协议约定的解散事由出现；
（三）全体合伙人决定解散；
（四）合伙人已不具备法定人数满三十天；
（五）合伙协议约定的合伙目的已经实现或者无法实现；
（六）依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；
（七）法律、行政法规规定的其他原因。
[38] 《合伙企业法》第八十六条合伙企业解散，应当由清算人进行清算。
清算人由全体合伙人担任；经全体合伙人过半数同意，可以自合伙企业解散事由出现后十五日内指定一个或者数个合伙人，或者委托第三人，担任清算人。
自合伙企业解散事由出现之日起十五日内未确定清算人的，合伙人或者其他利害关系人可以申请人民法院指定清算人。
[39] 《合伙企业法》第八十六条合伙企业解散，应当由清算人进行清算。
清算人由全体合伙人担任；经全体合伙人过半数同意，可以自合伙企业解散事由出现后十五日内指定一个或者数个合伙人，或者委托第三人，担任清算人。
自合伙企业解散事由出现之日起十五日内未确定清算人的，合伙人或者其他利害关系人可以申请人民法院指定清算人。
[40] 《合伙企业法》第九十二条合伙企业不能清偿到期债务的，债权人可以依法向人民法院提出破产清算申请，也可以要求普通合伙人清偿。
合伙企业依法被宣告破产的，普通合伙人对合伙企业债务仍应承担无限连带责任。
[41] 中国证券投资基金业协会《【登记备案事项服务指南】 私募投资基金清算业务办理》，https://www.amac.org.cn/fwdt/wyb/jgdjhcpbeian/smjjglrdjhcpba/fwzn/202206/t20220624_19647.html
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