引  言

股东协议（SHA，Shareholders Agreement）是私募股权投资交易中的重要法律文件，主要负责约定投资人及公司其他股东间的权利、义务，在私募股权投资交易中起着至关重要的作用。本文承《投资篇（六）| 投资协议核心条款解读之股东协议（SHA）（上）》，继续对股东协议的部分关键性条款进行逐一介绍和分析。

在对被投企业进行股权投资的同时，投资人作为公司未来的小股东，为保障自身权利，通常会要求在公司股东会、董事会享有一定的否决权利，同时在董事会争取一定的席位。因此，否决权条款也被称为保护性条款，即虽然公司的经营、决策由创始人主要负责，但亦通过公司管治规则给予投资人一些重大事项的“保护”，以防投资人只能看着公司“跑偏”而无法作为。

根据我国《公司法》的规定，有限责任公司设董事会的，其董事人数应在3-13人之间。创始人一般要求在公司董事会中持有超过50%的董事席位，以保证其对公司决策的掌控力；而投资金额较多的投资人（通常是每轮投资的领投方）则常寻求一个董事会席位，以委派投资人代表进入公司董事会，了解公司发展情况、参与公司重大决策。出于公司董事会规模、管治效率等因素考虑，董事会规模一般不宜过大，以免拖慢公司决策效率。因此，有些轮次的领投方也可能没有董事会席位，而仅有权向董事会派驻一位观察员；除无董事会表决权外，观察员的其余权责和董事类似。

在交易实务中，为提升交易效率、避免交易文件不必要地冗长，被投企业的子公司多数时候不会作为交易文件的签约方。为保证董事委派的一致性、连贯性，交易文件原则上会载明投资人对董事会的提名权在被投企业子公司层面也有效，被投企业子公司的董事会构成应和母公司保持一致。

此外，为保证投资人委派董事这一制度被有效执行，投资人也会要求公司董事会会议必须获投资人代表董事出席方可举行，否则董事会会议及决议无效。但是，在某些特殊情况下，可能出现投资人董事因各类原因无法出席董事会的情况；为保证公司决策效率，常见的处理方法是在股东协议中设置好董事会的延期机制，如投资人董事因故无法出席董事会的，会议可以延期一次，延期后投资人董事仍无法参加的，则其余董事可以组成合法的董事会会议并形成有效决议。

同时，为了尽可能控制投资人董事的履职风险，交易文件也经常约定如投资人董事因履行董事职责而遭受损失/遭到第三方索赔的，公司应尽可能免除该等风险/对投资人董事进行补偿。

在私募股权投资交易中，原则上会在股东会和董事会层面分别设置投资人享有的公司重大事项否决权，即某一事项如投资人/投资人委派的董事在股东会/董事会上投反对票的，则无论其余股东表决结果如何，该事项都不能通过。如前文所述，鉴于公司董事会规模有限，不可能所有投资人都在其中享有董事席位；为公平对待投资人，为投资人决策权设置兜底保障，除董事会层面的重大事项否决权外，也有必要在股东会层面设置一定的投资人否决权。

需要说明的是，这种否决权的设置应遵循如下原则：（1）这种权利关联的是公司的“重大事项”，不应影响公司的日常经营决策，以尽可能少影响公司正常的运营效率；（2）否决权的范围设置应当合理且有针对性，例如针对公司管治结构、发展方向、股权结构等与投资人利益最为密切相关的事项。

公司股东会、董事会层面常见的重大事项否决权包括：

（1）   修改和变更投资人在交易文件、公司章程框架下享有的权利；

（2）   修改公司章程或类似组织性文件；

（3）   向投资人以外的第三方授予与投资人同等甚至更优的权利；

（4）   公司增资、减资、合并、重组、变更企业形式等事涉公司资本结构的重大事项；

（5）   公司回购自身股权/股份；

（6）   公司变更主要经营方向或经营计划；

（7）   公司进行重要对外投资、进行合资或设立新子公司；

（8）   处分或变相处分公司的主要资产（无论是有形资产还是无形资产）；

（9）   公司分配股利、股息；

（10）公司进行对外担保；

（11）调整董事会、监事会的构成；

（12）决策公司上市的有关事项（如上市方案、上市地、中介机构）；

（13）聘用、解聘特定的公司高级管理人员。

由上述列举的权利可见，重大事项否决权制度主要还是为了保障投资人能对公司的重大经营事项、重大发展事项、重大财务事项、重大人事事项有一定掌控力，以在公司经营自主性和投资人利益之间寻求平衡。

所谓拖售权（又称领售权），是一项在特定情况下，投资人可以强制要求其他股东与其一道、以一定条件出售公司的权利。与本文上篇提到的回购权、共售权等类似，拖售权是投资人的一项“退出权利”。

如本文上篇所述，在投资人完成对公司的投资之后，一条常见的退出路径是公司上市后，投资人通过二级市场完成退出。但在实务中，企业也经常遇到这样一种情况：受制于市场环境、企业发展进度等因素，公司上市的条件尚不成熟，或公司即使完成上市也不一定能实现良好的退出效果；但公司本身有一定价值，同行业或上下游的其他市场玩家有意向对公司进行整体收购，且愿意给出一定的收购估值，满足公司现有各股东的经济利益。在这种情况下，收购方希望收购的是公司的控股权，投资人作为公司小股东，光凭其自身是无法实现上述效果的；为实现整体收购带来的经济利益，投资人就需要一项权利来“拖”着其他股东完成对公司的联合出售。

如上文所述，拖售权一旦行使，创始人花费多年心血搭建的企业就可能拱手让人。尽管创始人很多时候作为公司大股东，在整体出售中也可以获得不菲的经济利益，但整体出售往往发生在公司经营情况还不错时，创始人与投资人的利益天然存在差异，此时创始人可能想的是继续围绕公司发展做文章，不愿轻易出售公司。因此，为平衡创始人和投资人的利益，拖售权在设置时往往会附带一些行权的前提条件，常见的有以下几种：

（1）为拖售权的行使设定时间性前提条件，例如交易文件签署的N个月/N年后，投资人才可行使拖售权。这种设置在早期轮次的融资中居多，在相对后期的融资轮次中，因企业发展已经较为成熟、市场变动不可预测性高，较少采用灵活性较低的时间性前提条件模式；

（2）为拖售权的行使设定估值性前提条件，即约定只有当收购方的收购估值达到一定金额时，投资人方可行使拖售权。这一前提条件几乎在所有带拖售权的交易中都会设置；

（3）为拖售权的行使设定表决性前提条件，即在投资人较多、公司融资轮次较多时，约定只有在满足一定比例的享有拖售权的公司股东同意的情况下，拖售权方能被行使。这是因为在融资轮次较多时，各轮投资人的投资成本存在很大差异，如约定某一投资人可以无视其他投资人行使拖售权，则靠前轮次的投资人因投资成本低、行权动机会大大增加，而靠后轮次投资人的权利则无法得到保障。

既已提到拖售权，也有必要对优先清算权进行一定的介绍，这是因为导致拖售权触发的公司整体出售事件也是优先清算权的触发情形之一（即股东协议在约定优先清算权时提到的“视同清算事件”）。

所谓“优先清算权”，是指公司发生清算或“视同清算”事件时，享有优先清算权的股东（通常是公司投资人股东）有权优于其他股东获得一定的投资回报。

这里的清算和视同清算包括各类情况。例如，我国《公司法》规定了法定清算的各类情形，如：（1）公司章程的营业期限届满或解散事由出现；（2）公司被股东/股东会/股东大会决议解散（即股东自主结业）；（3）公司被有权机关吊销、撤销或因司法命令、判决而需要解散；（4）公司因合并、分立等原因需要注销。视同清算的范围则通常包括：（1）公司股权整体出售；（2）公司的全部资产被实质出售；（3）公司因合并、分立、重组等原因，控制权发生变动或实质变动；（4）（一些以IP为核心资产的公司）出售或实质出售全部知识产权。

目前市场上较为常见的优先清算权由清算优先和参与分配财产两项权利组成。在清算或视同清算事件发生时，享有优先清算权的投资人股东先按一定的投资回报率收回其本金+利息，随后如公司剩余财产还有剩余的，则投资人再按于公司的持股比例进行分配。在一些公司较为强势的情况下，会为投资人的优先清算总金额设定上限，或设定一定的触发门槛（例如公司如以一定金额被并购，则投资人只能从本金+利息模式和按股权分配并购金额模式二者选一）。

优先清算权常见的行权顺序是后轮投资人优于前轮投资人，这是由于后轮投资人投资公司时的估值更高、投资金额更大。在部分前轮投资人较为强势的情况下，也可能出现行权顺位的调整和倒挂。在计算优先清算金额时也有两种常见模式，一种是按投资人本金乘以一定的单利/复利利率，另一种则是直接按本金给予投资人一定比例的特定回报（如本金+本金的30%）。

在股权投融资交易完成后，大家都乐见的情况是公司业绩不断增长、估值节节攀升、股东利益得到全面提升。但也有一些项目，受经济大环境、行业风向或公司本身发展策略的影响，其业绩出现反复甚至下滑，又或者行业整体估值发生了不利变动。在这种情况下，公司在寻求新一轮融资时，难免会出现公司估值相较上一轮下降的情况，即常说的“流血融资”。许多创业企业因自身造血能力需要时间培养，其在发展的早中期需要不断的外部资金支持；为了维持企业发展，在蛰伏中继续寻找机会，即使估值不尽人意，公司和股东仍只能忍痛寻求新一轮投资者进入。为了公司原有投资人的利益，反稀释条款就应运而生。

所谓反稀释条款，是指在公司新一轮融资估值低于前轮融资估值时，对前轮投资人的认购价格进行一定调整，使之对应至后轮融资的更低单价。在实务中，这种价格调整机制有两种常见的计算方式，一种是完全棘轮，另一种则是加权平均（具体又可细分为广义加权平均和狭义加权平均）。

（1）完全棘轮模式

完全棘轮模式指如公司新一轮融资的每股单价低于前轮融资的每股单价，则将前轮投资人的认购价格直接调整为新一轮融资的认购价格。例如前轮融资的单价为2元/股，而新一轮融资仅为1元/股，则前轮投资者将按新单价获得一倍的股份数补偿。

完全棘轮模式的计算方法较易理解，这也是对投资人而言最为有利的计算方式。在这种计算逻辑下，投资人因新一轮较低估值融资而受到的损失可以得到完全补偿，但反过来这种反稀释方式对创始人也是最不利的。在融资形式不佳时，创始人本就可能需要出让更多股权份额以获得新一轮融资，完全棘轮模式将进一步冲击创始人的持股比例，影响创始人对公司的股权掌控力。

（2）加权平均模式

所谓加权平均，指一种综合考虑前轮认购单价、新一轮发行规模、新一轮融资规模的综合计算方式。这种方式对创始人的稀释更少，往往更能得到创始人的青睐。一个常见的（广义）加权平均计算公式为：

P2 = P1 × (A+B)/(A+C)

其中：

P2指调整后的每股单价；

P1指前轮投资人投资时的原每股单价；

A指后轮融资发行新股前的公司股本总数；

B指后轮融资假设按原每股单价计算能获得的股数；

C指后轮融资假设按后轮低价计算而实际可得的股数。

在按照股东协议的约定计算出投资人应获弥补的股数后，一般需要由创始人将该等股权无偿（或以名义对价）转让给投资人，完成反稀释补偿。在这一操作的过程中，由于涉及公司股权转让和所得问题，有可能涉及所得税。因此，有必要在股东协议中明确反稀释行权时税务的处理。一般而言，由于反稀释是对前轮投资人的补偿，投资人一般要求由创始人负担为履行反稀释义务而产生的税负。

同时，反稀释条款一般还会列明一些特定的豁免情形。部分特定情形下，公司以较低单价发行新股是为了公司的长远发展，如公司为设立员工持股平台而进行低价增发。股东协议一般会明确约定这种情形不触发反稀释条款。

对于创业企业而言，员工股权激励是创始人稳定核心团队、激励公司人才、吸引新人才加入公司的常见手段。通常，公司在创立或早期时，会预留一部分股权用作未来的员工股权激励，或提前设好员工持股平台，持有公司激励股权池，以备未来发放。但是，公司的发展情况千变万化，常出现公司预留的股权池即将发放完毕，而公司尚需进一步的股权激励来激励员工/吸引新人才的情况。因此，股东协议经常会对公司员工股权激励的相关安排做出约定。

通常来说，公司进行股权激励有两种形式：（1）创始人让渡自身持有的部分公司股权，形成新的股权池用于激励；（2）公司以低价发行一部分新股，形成新的股权池进行激励。以上第（1）种方法对公司其余股东的持股没有稀释，投资人往往较为欢迎；第（2）种方法创始人受损较小，且全体股东是被平等稀释的，创始人往往希望采用这种方式来进行股权激励。这里涉及到创始人和现有股东/本轮新投资人的博弈。为平衡双方利益，股东协议中常用如下方式：

（1）约定采用新股+老股的模式，即公司发行一部分新注册资本，创始人也出一部分老股，投资人和创始人各退一步，各做一些贡献；

（2）在股东协议中约定，在满足某些业绩前提条件的情况下，公司可发新股进行员工激励；

（3）在股东协议中约定，在满足新一轮融资估值达到特定金额的情况下，公司可发行员工激励。

以上第（2）、（3）种方法都是为公司发展设定目标，从而使全体股东的权益总量增加，平衡股东被稀释股权的损失。

同时，在筹划股权激励时，创始人和投资人也应充分考虑激励单价对公司财务状况的影响。根据会计准则，公司如以低价对员工发放激励股权的，在行权时会作为股份支付计入公司当期报表，特别是公司处于上市前报告期的，应着重关注股份支付对当期财务数据的影响。

结  语

股东协议是公司的管治“大纲”。限于篇幅，本文上下篇主要介绍了股东协议中的部分重要条款，以求反映股东协议的重点框架。一份条款设置合理的股东协议，不仅能稳定、维护股东间的联系，也能为公司管治的“长治久安”添砖加瓦，更能为公司未来发展打下坚实基础。在私募股权投资交易中，无论是投资方还是融资方，都应对股东协议给予充分关注，以更好地维护自身权益、实现自身利益。